2026年春季有色金属行业投资策略：波动中前进

证 券 研 究 报 告波动中前进证券分析师：郭中伟 A0230524120004研究支持：马焰明 A0230523090003 陈松涛 A0230523090002郭中耀 A02301240700032026.3.182026年春季有色金属行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资案件◼2026年春季策略：新范式下，行业景气趋势仍将延续近期中东地缘局势升级，能源价格走高，滞胀担忧叠加资产高波动，板块整体承压。在去全球化的长期驱动下，从贵金属、大宗到战略小金属逻辑已进入新范式，有色板块将继续上行，短期波动提供年内配置良机。1）贵金属：金融属性将继续绽放。去全球化加速，全球央行购金趋势仍将延续，降息周期下，资金有望继续流入黄金ETF市场，同时财富效应驱动私人部门配置需求显著提升，黄金时代行情持续，白银具备超涨期权（建议关注紫金黄金国际、赤峰黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、山东黄金、盛达资源、株冶集团等）。2）基本金属：景气趋势不变。电解铝，国内逼近产能天花板，海外供应增长有限，且AI快速发展催生海外缺电减产预期，新能源增长对冲传统领域需求下滑，电解铝景气度有望进一步走高（建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、南山铝业、索通发展等）；铜供给扰动不断，除新能源外、AI需求构成重要边际支撑，降息后需求复苏看好价格长牛（建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中矿资源、铜陵有色、西部矿业、河钢资源等）。3）小金属：积极变化涌现。去全球化背景下，战略小金属（稀土钨锑等）价值持续重估；储能需求高增下、碳酸锂行业反转周期提前到来；钴供给显著收缩、供给缺口显著，价格继续震荡走高；镍成本支撑明确、供应扰动边际加剧；（建议关注大中矿业、国城矿业、盛新锂能、华友钴业、腾远钴业、湖南黄金、华钰矿业、锡业股份、中钨高新等）风险提示：宏观经济低于预期、供应瓶颈缓解、AI及储能等需求不及预期等主要内容1. 贵金属：金融属性持续绽放2. 工业金属：景气度持续性有望超预期3. 小金属：积极变化不断，关注镍钴锂钨等板块3www.swsresearch.com证券研究报告422年下半年以来，金价驱动从收益性转向安全性◼2022年前的十余年，黄金价格由收益性属性主导•2022年以前的十余年美元信用处于主导地位，美元/美债的安全性和流动性属性稳定，与黄金相近，而黄金是不生息资产，故一般以10年期美债实际利率衡量持有黄金的机会成本。2006-2021年金价与10年期美债实际利率呈现较为明显的负相关关系，其线性模型拟合优度高达86.9%。◼2022年下半年以来，金价核心定价因素由收益性转变为影响权重更高的安全性• 从黄金下游需求变化看，2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020-2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，2022年达到最高值23%。• 究其原因，2022年在国际局势紧张催化下，美元储备信用弱化，全球信用格局开启重塑周期，央行出于资产安全角度加大购金力度。• 展望未来，我们认为全球信用格局重塑仍将持续，金价上行趋势不变。10年期美债实际利率与金价负相关关系显著（2006-2021）金价与10年期美债收益率线性模型残差（单位：美元/盎司）央行购金需求占比翻倍黄金三重属性资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告5金价再次创下历史新高，同时波动也在上升◼地缘政治风险加剧，金价突破5600美元/盎司•2026年初以来地缘动荡加剧，1月美国入侵委内瑞拉、威胁伊朗，并就格陵兰岛问题威胁欧洲国家加征关税，据彭博社欧洲可能出售美国资产，以应对新冲突，瑞典、丹麦养老基金相继抛售美债资产；地缘冲突加剧+美元资产抛售预期，COMEX金价高点突破5600美元/盎司，再创新高，年内价格涨幅超20%。•3月中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡持续性关闭，美元指数走强，且油价大幅上升影响降息预期，短期压制金价涨幅。◼资金流：央行购金、黄金ETF持续•央行购金持续，中国央行连续16个月购金，截至2026M2中国黄金官方储备为7422万盎司。•全球黄金ETF总持仓升至新高4171吨，2月增加26吨。◼26年黄金期权波动率高整体高于往年，可能与年初以来COMEX提高保证金比例相关金价再创新高，高点突破5600美元/盎司中国央行购金黄金期权波动率资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6全球信用格局重塑，央行购金意愿持续增强◼7月4日，特朗普签署《美丽大法案》，法案将提高债务上限，财政赤字重拾扩张•1）法案或扩张总赤字 4.1万亿；2）法案内容包括:减税，扩大国防、边境安全开支，削减福利支出，削减新能源补贴支出。3）美国版的“稳增长”。•CRFB（负责任联邦预算委员会）表示，2025年赤字预计为1.7万亿美元，占GDP的5.6%，未来十年赤字将稳步上升，到2035年将达2.6万亿美元，占GDP的5.9%。◼全球央行购金意愿持续增强•截至2025年底中国黄金储备占比仅8.6%，低于全球平均水平的26.7%，假设中国黄金储备占比提升至20%，对应黄金储备需增加2000吨+，黄金储备接近翻倍，相当于2023年购金量的10倍。•据世界黄金协会2025年央行储备调查，43%央行计划在未来1年增加黄金储备，无央行计划减持，72%央行预计未来5年黄金储备占比将小幅提升（2024年为66%）。金价与美国国债全球主要央行黄金储备资料来源：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究全球央行黄金购金意愿增强全球央行购金（吨）www.swsresearch.com证券研究报告7降息周期下，黄金ETF转为流入◼25年降息预期下实际利率下行，黄金ETF重新实现净流入•欧美黄金ETF持仓量与美债十年期实际利率长期呈现明显负相关关系。2022年7月后美联储快速加息，实际利率快速上行压制欧美黄金ETF投资需求；2025年以来，伴随降息预期升温，实际利率回落促使欧美投资者加速买入。•2025年黄金ETF净流入805.7吨，持仓4024.5吨，突破2022年4月高点。◼私人部门黄金配置快速走高•根据世界黄金协会数据，伴随着黄金的持续走高，全球私人部门黄金配置比例不断走高。•目前全球私人部门配置比例不足3%，相比于历史高位的8%左右仍有较大提升空间。欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率全球黄金ETF持仓变化（吨，截至2025.12）私人部门黄金配置比例也快速走高资料来源：Wind，世界黄金协会，美联储，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告8美元美债表现为正相关性，黄金成为很好的对冲资产◼2026年黄金ETF仍存在较大净流入空间•美元信用恶化以及通胀使美股、债相关性转正，黄金成为稀缺对冲选择。•全球黄金ETF规模仅0.5万亿美元，相比各大类资产规模显著较小，具备较大的配置潜力。•2026年美联储降息周期有望延续，实际利率下行，也将刺激欧美黄金ETF再次显著流入美国股债相关性（月收益率，3年滚动）黄金ETF规模较小，配置潜力大（单位：万亿美元，2025年）资料来源：世界黄金协会，申万宏源研