2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月17日优于大市万华化学（600309.SH）2025 年盈利韧性凸显，看好 2026 年聚氨酯、乙烯盈利提升核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价79.43 元总市值/流通市值248653/248653 百万元52 周最高价/最低价97.00/52.10 元近 3 个月日均成交额3673.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-MDI 产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量》 ——2025-12-19《万华化学（600309.SH）-三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张》 ——2025-10-27《万华化学（600309.SH）-二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效》 ——2025-08-12《万华化学（600309.SH）-业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张》——2025-04-15《万华化学（600309.SH）-全球 MDI 厂家纷纷涨价，需求支撑行业景气度上行》 ——2025-02-082025 年公司营收同比增长 11.6%，归母净利润同比降低 3.9%。根据公司业绩快报，2025 年公司实现营收 2032.3 亿元（同比+11.6%），归母净利润 125.3 亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润 121.4 亿元（同比-9.1%）；净利率为 6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025 年单四季度公司实现营收590.1 亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润 33.7 亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润 30.4 亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为 5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025 年国内纯 MDI/聚合 MDI/TDI均价分别为 1.81/1.59/1.34 万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯 MDI/聚合 MDI/TDI 价差分别为 11970/9770/9635 元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯 MDI 需求总体平稳但进口货源增加，聚合 MDI 受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI 因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026 年一季度以来，国内纯 MDI/聚合 MDI/TDI/均价分别为 1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯 MDI/聚合 MDI/TDI 价差分别为 11420/7610/11340 元/吨。万华福建 MDI 技改扩能项目预计将于 2026年二季度新增 70 万吨产能，万华福建第二套 33 万吨 TDI 项目预计今年建成投产，届时 MDI 和 TDI 产能将分别达 450 和 144 万吨。乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026 年 1 月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120 万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI 业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS 树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素 A 全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。中东地缘冲突升级，MDI/TDI 价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至 3 月 15 日，纯 MDI/聚合 MDI/TDI 价格分别为 22400/16750/18300 元/吨，分别较 2 月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为 14550/8900/13450元/吨，分别较 2 月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯 CFR 价格上涨至 1150 美元/吨，较 2 月底上涨 450 美元/吨，公司充分受益。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投 资 建 议 ： 我 们 维 持 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 预 测 为125.6/158.7/176.2 亿元，对应 EPS 为 4.00/5.05/5.61 元，当前股价对应 PE 为 18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)175,361182,069197,727217,104235,580(+/-%)5.9%3.8%8.6%9.8%8.5%归母净利润(百万元)1681613033125561586817623(+/-%)3.6%-22.5%-3.7%26.4%11.1%每股收益（元）5.364.154.005.055.61EBITMargin11.7%10.5%10.5%11.9%12.2%净资产收益率（ROE）19.0%13.8%12.7%15.3%16.1%市盈率（PE）14.819.119.915.714.2EV/EBITDA13.314.212.610.59.7市净率（PB）2.812.642.532.412.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年公司营收同比增长 11.6%，归母净利润同比降低 3.9%。根据公司业绩快报，2025 年公司实现营收 2032.3 亿元（同比+11.6%），归母净利润 125.3 亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润 121.4 亿元（同比-9.1%）；净利率为 6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025 年单四季度公司实现营收 590.1 亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润 33.7 亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润 30.4 亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为 5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。图1：万华化学单季度营业收入（亿元）图2：万华化学单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：万华化学年度营业收入（亿元）图4：万华化学年度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025 年国内纯 MDI/聚合 MDI/TDI 均价分别为 1.81/1.59/1.34 万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯 MDI/聚合 MDI/TDI价差分别为 11970/9770/9635 元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯 MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合 MDI 受冰冷、建筑市场