房地产行业专题：租金收益率的陷阱

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月18日优于大市房地产行业专题租金收益率的陷阱核心观点行业研究·行业专题房地产优于大市·维持证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《统计局 2026 年 1-2 月房地产数据点评-开年地产销售投资同比下跌，但跌幅相对去年 Q4 边际收窄》 ——2026-03-18《房地产行业快评-2026 小阳春观察：不好不坏》 ——2026-03-17《房地产行业快评-“沪七条”进一步释放购买力，数据改善和政策博弈情绪共振》 ——2026-02-27《房地产行业快评-如何看待数据改善与上海收储》 ——2026-02-09《房地产行业专题-香港楼市复苏的复盘、展望与借鉴》 ——2026-02-04租金收益率的陷阱：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预期变化纳入分析框架，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因。定价模型中的租金收益率：按照基本的折现定价模型 P0=A0/（r-g），房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。纵向来看，租金预期对房价解释力更强：2023 年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。原因在于，2023 年至 2025 年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018 年至 2022 年为-0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018 年至 2022 年为-2.43%），均相对于 2018 年至 2022 年有明显下降。横向来看，租金预期对房价同样解释力更强：以北京、天津对比，可以看到2018 年至2025 年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以 2017年底房价为起点，8 年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。原因在于，2018 年至 2025 年，北京平均租金吸引力为-3.72%，明显高于天津的-6.52%。投资建议：回到当前市场，由于租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看，房价企稳或许仍需等待（短期分析和判断详见《房地产行业快评：2026 小阳春观察，不好不坏》）。稳住租金，才能稳住房价。风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录定价模型中的租金收益率..................................................................................................................4租金吸引力：租金增长率对房价的影响..........................................................................................4相关指标的取值.................................................................................................................................................. 4租金预期增长率对房价的影响：租金吸引力..................................................................................................6投资建议：稳住租金，才能稳住房价..............................................................................................7风险提示..............................................................................................................................................7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 6 城租金指数（2004 年 5 月=100）...............................................................................................................4图2： 6 城租金指数增长率........................................................................................................................................4图3： 金融机构人民币贷款加权平均利率：个人住房贷款（单位：%）............................................................ 5图4： 6 城住宅租金收益率（单位：%）..................................................................................................................6图5： 上海租金收益率 vs 租金吸引力（单位：%）...............................................................................................7图6： 北京租金收益率 vs 租金吸引力（单位：%）...............................................................................................7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4在对房价底部的探讨中，市场常将租金收益率作为重要指标。尽管表述各有不同，但大体思路都是，将当期的租金收益率与资金成本（贷款利率、无风险利率、WACC等）做比较，并据此得出房价或涨或跌的判断。我们认为，市场对租金收益率的使用方法值得商榷：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预