东吴北交所医美行业策略

东吴北交所医美行业策略证券研究报告证券分析师：朱洁羽执业证书编号：S0600520090004 联系邮箱：zhujieyu@dwzq.com.cn证券分析师：易申申执业证书:S0600522100003 联系邮箱：yishsh@dwzq.com.cn证券分析师：余慧勇执业证书:S0600524080003 联系邮箱：yuhy@dwzq.com.cn证券分析师：吴劲草执业证书：S0600520090006 联系邮箱：wujc@dwzq.com.cn证券分析师：郗越执业证书：S0600524080008 联系邮箱：xiy@dwzq.com.cn研究助理：陈哲晓执业证书:S0600124080015 联系邮箱：sh＿chenzhx@dwzq.com.cn研究助理：武阿兰执业证书:S0600124070018 联系邮箱：wual@dwzq.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明部分 2026年3月12日2摘要一、核心逻辑：需求与监管双轮驱动，国产替代进程提速。我国医美渗透率提升空间大，下沉市场潜力待释放，年轻群体成为核心消费动力。行业合规化程度仍需提升，监管政策持续加码推动行业洗牌，利好合规龙头与上游厂商。轻医美成消费主流，市场格局趋稳，本土企业在核心品类上优势凸显，新兴赛道实现弯道超车，国产化替代趋势明确。二、市场展望：行业规模稳步增长，上游成产业链盈利核心。我国医美市场已进入稳健增长阶段，整体规模持续攀升，其中注射类医美赛道增长表现尤为突出，成为拉动行业增长的重要力量。 产业链利润分层显著，上游凭借研发与牌照壁垒成为盈利核心，中游机构格局分化、整体未实现普遍盈利，头部连锁成整合主力，下游线上化主导，数字化引流推动机构精细化运营。上游企业盈利优势显著，不同企业盈利水平因经营差异存在分化。三、品类解析：玻尿酸筑牢基本盘，胶原蛋白成新兴核心赛道。 胶原蛋白成新兴核心赛道，重组胶原渗透率持续提升，胶原蛋白注射剂成高值增长引擎，目前针剂仍以动物源为主，重组源产品逐步涌现，锦波生物为该领域龙头，重组胶原相较动物源优势显著。再生类产品获批加快，竞争格局初现；毛发服务受代际驱动需求提升，成细分增量赛道。四、标的聚焦：锦波生物 —— 深耕重组胶原，构筑全维度核心壁垒。 锦波生物是国内功能蛋白领域领军者，为国内唯一拥有重组胶原注射类三类医疗器械的企业，在重组人源化胶原蛋白领域实现产业化突破。公司打造医美 + 医疗双轮驱动产品矩阵，研发管线布局完善，支撑长期增长；拥有全球独家技术平台，技术壁垒显著。公司业绩曾高速增长，重组胶原产品为核心增长引擎，2025 年营收微增但净利润首降；获养生堂战略投资，实现全链条协同发展，助力产品市场渗透，同时面临核心产品依赖、研发审批不及预期等风险。五、风险提示： 医美行业受政策监管影响大，政策收紧或推高合规成本、影响企业经营；行业竞争日趋激烈，成熟品类与新兴赛道均面临份额与利润挤压风险。医美产品研发周期长、审批不确定性大，易导致产品上市延迟，拖累业绩增长。3目录三.品 类 解 析 ： 玻 尿 酸 稳 固 基 本 盘 ， 胶 原 蛋 白 开 启 差 异 化 竞 争三. 品类解析：玻尿酸稳固基本盘，胶原蛋白开启差异化竞争四.标 的 聚 焦 ： 锦 波 生 物 深 耕 重 组 人 源 化 胶 原 蛋 白 ， 构 筑 核 心 壁 垒四. 标的聚焦：锦波生物深耕重组人源化胶原蛋白，构筑核心壁垒二.市 场 展 望 ： 医 美 迈 向 四 千 亿 规 模 ， 上 游 高 壁 垒 维 持 盈 利 韧 性二. 市场展望：医美迈向四千亿规模，上游高壁垒维持盈利韧性一.核 心 逻 辑 ： 需 求 驱 动 渗 透 率 提 升 ， 强 监 管 护 航 合 规 龙 头 国 产 替 代一. 核心逻辑：需求驱动渗透率提升，强监管护航合规龙头国产替代五. 风险提示：关注政策、研发及竞争加剧带来的经营波动风险41. 核心逻辑： 需求驱动渗透率提升，强监管护航合规龙头国产替代5我国医美渗透率提升空间大，医美接受水平改善。据Frost&Sullivan统计显示，2015-2025年我国医美渗透率不断提升，从0.1%提升至4.5%，但据2025年统计数据显示，我国医美渗透率仍较世界主要国家有较大差距，约为日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。据艾媒数据统计，2020年我国对医美持反对态度的人占比仅为7.9%，大部分受访者对医美持积极态度，对医美接纳程度逐步提升。1.1 我国医美渗透率持续攀升，提升空间巨大数据来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，艾媒数据，新氧，美团医美，东吴证券研究所图： 2015-2025年我国医美渗透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中国韩国美国日本巴西6低线城市医美消费渗透率提升空间大，90后消费群体逐步成熟，为医美消费注入长期驱动力。（1）从城市分布看：低线城市渗透率提升空间显著。2024 年一线城市医美渗透率达 18.7%，而四线及以下城市仅 3.9%。随着低线城市医美机构规范化发展及消费者认知成熟，下沉市场将成为行业增长的重要引擎。（2）从消费群体来看：年轻代际成为核心力量，2024 年 35 岁以下医美消费者占比超 80%，其中 18-22岁人群占比 28.5%，23-25 岁占比 15.0%，26-30 岁占比 28.4%。年轻消费者将医美视为日常形象管理的重要部分，推动行业需求常态化。数据来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，东吴证券研究所图：2022-2024年中国医美消费者在低线城市渗透率提升空间大1.2 下沉市场渗透空间广阔，代际迭代注入长期动能图：2024年中国医美消费者在不同年龄段分布0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%18 岁以下 18–22 岁 23–25 岁 26–30 岁 31–35 岁 36–40 岁 41 岁以上医美消费者在不同年龄段分布0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下2022 年2023 年2024 年数据来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，东吴证券研究所7我国医美行业曾存在非法经营、水货横行等乱象，2024 年合法合规医美机构占比仅 12%，肉毒素市场水货及非法产品占比达 17%。近年来，监管部门持续加码规范行业发展，从机构资质、人员资质、药械追溯、广告宣传等多维度出台监管政策，2021 年《医疗美容广告执法指南》、2023 年 11 部门联合监管意见、2024 年《医疗美容服务管理办法（修订草案）》、2025年《美容整形类医疗服务价格项目立项指南（试行）》等政策的落地，有效净化市场环境，加速行业洗牌，正规机构和上游合规厂商将持续抢占存量市场份额。1.3 合规机构占比尚处低位，存量净化释放增长空间数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所图： 2024年正规的肉毒素市场占比83%图： 2024年中国医美机构合法合规情况（单位：家）正规渠道占比83%水货 / 非法占比17%肉毒素市场占比数据来源：中国整形美容协会，东