债市启明系列：四季度货政报告点评，政策勇于担当，债市敢为

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 四季度货政报告点评：政策勇于担当，债市敢为 债市启明系列｜2020.2.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 四季度货币政策执行报告重提“确保经济运行在合理区间”，提出加强货币政策主动性，要勇于担当并加强逆周期调节力度，整体表态较 2019 年三季度货币政策执行报告偏松。 ▍中国经济短期遭遇疫情冲击，短期需要逆周期调节，但也需保持长期的政策定力。新冠疫情对短期经济将造成较大冲击，但不能回到过去放水刺激的老路，应对短期疫情冲击应当依靠短期内的适度逆周期，长期政策仍要保持定力，为未来的货币政策留有更多的空间和余地，不是简单的“一步到位”式的宽松。 ▍四季度货币政策执行报告中重提“确保经济运行在合理区间”，稳增长目标明确。四季度货币政策执行报告中承认了新冠疫情对经济短期下行压力，也更加明确全年经济增长目标——首先强调“紧扣全面建成小康社会目标任务和’十三五’规划收官”，要求“确保经济运行在合理区间”。短期来看，对冲疫情对经济的影响。全年来看，仍需完成全面建成小康社会的目标任务和保证“十三五”规划顺利收官。 ▍货币政策要勇于担当，加强逆周期力度。四季度货币政策执行报告在强调面对疫情影响时要勇于担当，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，预计在疫情持续影响经济的短期内，货币政策逆周期仍将发力；首次提到货币政策要增强主动性，继续灵活运用多种货币政策工具，有效支持经济运行在合理区间。 ▍科学稳健逆周期的三个维度。总量上，广义货币 M2 和社会融资规模增速略高于名义 GDP，宏观杠杆率维持基本稳定；结构上，小微、民营企业降成本，支持先进制造、民生建设、基础设施短板等行业，支持制造业中长期贷款以及近期与防治疫情有关的区域、行业、企业等；改革上，利率市场化改革持续推进，引导贷款利率下行，降低融资成本。 ▍2019 年千方百计降成本，2020 年降成本目标延续。2019 年一般贷款加权平均利率、小微企业贷款利率、企业贷款加权平均利率均有一定幅度下行，降成本取得一定成果。2020 年稳增长、稳就业、降成本需求仍大，货币政策边际宽松有空间。 ▍银行向实体让利，坚决打破贷款利率隐性下限。在降成本的过程中，LPR 和贷款利率下行幅度不大，银行负债成本刚性成为贷款利率难下的原因，背后是商业银行不能忍受净息差受损。专栏 2 关注了商业银行的利润增长问题，提出银行要向实体让利，逐步打破 LPR 和贷款利率下行约束。预计后续降成本除了从结构性的货币政策入手，还有可能通过行政指导、考核指标设定等来引导银行打破贷款利率下限、降低企业融资成本。 ▍债市策略：货币政策加码逆周期，利率有望触及 2016 年低点。四季度货币政策执行报告强调短期和全年的稳增长目标，要求货币政策勇于担当、加强逆周期调节的力度，总体而言较三季度货币政策执行报告的表态偏松。后续货币政策仍然走向边际宽松，全年降成本目标下利率仍然有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间 2.6%~2.8%的判断不变。 债市启明系列｜2020.02.20 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 宏观经济：警惕短期风险 全球经济有企稳迹象，但下行风险犹存。央行对 2020 年的全球经济前景表示了一定的担忧，主要有以下几点：1、全球经济虽有企稳迹象，但却是各国央行短期大规模宽松导致，未来下行风险仍存，前瞻性指标表现并不乐观，政策继续宽松的空间也在收缩。2、低增长、低通胀、低利率、低生产率增长和高债务、高资产价格，增加了金融体系的脆弱性，也给货币政策调控带来困难。3、全球经济放缓可能加剧贸易摩擦和地缘政治风险。总体而言，全球经济增长和金融稳定存在风险。 图 1：美国、日本和欧元区经济增长放缓（%） 图 2：美国、日本和欧元区制造业景气底部企稳（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国经济短期遭遇疫情冲击，短期需要逆周期调节，但也需保持长期的政策定力。展望未来的中国经济，既要看到长期向好的基本面没有变化，也要认识到许多即将到来的挑战。受全球经济拖累，以及经济转型过程中“三期叠加”的影响，经济下行压力本身比较大。再加上新冠疫情的对企业复工的冲击，对短期经济而言无疑是雪上加霜。但是，经济转型和高质量发展要求我们不能回到过去放水刺激的老路，应对短期疫情冲击应当依靠短期内的适度逆周期，长期政策仍要保持定力，为未来的货币政策留有更多的空间和余地。由于疫情对经济的冲击程度尚未明确，经济的恢复路径也存在未知之数，央行货币政策或将在未来经济表现的基础上相机抉择，而不是简单的“一步到位”式的宽松。 稳增长目标再明确 四季度货币政策执行报告中重提“确保经济运行在合理区间”，稳增长目标明确。相比于三季度货币政策执行报告中笼统地强调做好“六稳”工作，四季度货币政策执行报告中承认了新冠疫情对经济短期下行压力，也更加明确全年经济增长目标——首先强调“紧扣全面建成小康社会目标任务和’十三五’规划收官”，要求“确保经济运行在合理区间”。这个合理区间从短期来看是需要在一定程度上对冲疫情的影响，从长期来讲是要完成今年的小康社会目标、全年增速不能过低。稳增长的目标不仅仅是“六稳”之一，在当前的环境下其重要性更加显著。 短期来看，对冲疫情对经济的影响。四季度货币政策执行报告中明确认可“展望未来一-1012342016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12美国:GDP:不变价:环比折年率:季调日本:GDP:2011价:当季同比欧元区:GDP:不变价:当季同比45505560652016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01美国:ISM制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI sPsOoMwOyQaQ8QaQsQmMpNpPeRpPpNeRmOpP7NmNrOvPqRmNwMpOoR 债市启明系列｜2020.02.20 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 段时间，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响…主要体现在消费介绍、企复工较晚等方面”，货币政策要“充分做好准备…推动消费稳定增长、切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力”。因而我们看到近期货币当局也出台较多定向政策，包括转向再贷款支持疫情防控重点领域和重点企业、年后首个工作日大规模公开市场流动性投放和政策利率降息 10bp、督促和引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度、针对相关企业适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等。 全年来看，仍需完成全面建成小康社会的目标任务和保证“十