债市启明系列：当前复工进展如何？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前复工进展如何？ 债市启明系列｜2020.2.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 目前来看，当前员工返程进展仍然缓慢。结合六大发电集团的耗煤数据看，我们认为当前企业的复工率可能不足 50%。往后看，受疫情影响，2020 年全年的工业生产或将呈前低后高走势，如要维持全年 5.8%的工业增加值增速，后三季度的平均产能利用率可能需要达到 80%左右，为近几年的最高水平，后续生产端仍有一定压力。 ▍外地返工进度几何？从交通运输部公布的数据看，异地职员返工率可能仅为 30%。分城市看，不同城市的返工情况存在明显差异，除北京外一线城市的返工率普遍高于二线城市，但一线城市公共交通的恢复程度慢于二线城市，原因可能在于一线城市远程办公、外地返工人员居家隔离的现象更为普遍。 ▍企业复工进展如何？根据部分省份公布的复工率情况，目前全国规模以上工业企业的复工率或已超过 50%，但结合六大发电集团的耗煤数据测算，当前的企业复工率不足 50%，原因可能在于不同行业、不同规模、不同所有制的企业的复工节奏并非完全统一。 ▍疫情过后产能回补怎么看？受疫情影响，2020 年全年的工业生产料将呈前低后高走势，据估算，若要维持全年工业增加值 5.8%的增速，后三个季度的平均产能利用率可能需要达到 80%。 ▍本周市场走势：货币市场方面，本周央行公开市场净回笼资金 9200 亿，但银行间流动性仍维持宽松，下周共有 3000 亿逆回购资金到期，到期压力相对有限；现券市场方面，受稳增长预期升温、债市“恐高”情绪等因素影响，虽有降息等利好因素，长端利率仍小幅回升。 ▍债市策略：当前异地职员返工率可能仅为 30%，而从迁徙指数和城市拥堵指数看，当前员工返程进展仍然缓慢。结合六大发电集团的耗煤数据，我们认为当前企业的复工率可能不足 50%。往后看，受疫情影响，2020 年全年的工业生产或将呈前低后高走势，以产能利用率作为产能的侧面反映，如要维持全年 5.8%的工业增加值增速，后三个季度的平均产能利用率可能需要达到 80%左右，因此后续生产仍有一定的压力存在。策略方面，由于当前收益率水平临近历史低点，近期长端利率的下行有所受阻，虽有降息等利好落地，但长端利率并不敏感，收益率曲线整体走陡，结合历史经验看，在宽松的货币环境下，牛陡最终都将向牛平切换，立足当下，降成本的政策目标需要货币政策进一步加力宽松，因此长端利率也仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间 2.6%~2.8%的判断不变。 债市启明系列｜2020.2.21 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 随着宏观调控的积极应对，新冠疫情逐渐得到控制，春节过后，政策目标的天平也逐渐向稳增长倾斜，2 月 3 日的政治局会议明确提出要支持企业复工复产，2 月 11 日的国常会、2 月 12 日的政治局会议也进一步强调了推动企业复工和稳定经济增长的重要性。根据各地区的复工规划，北京、上海等多数省份和地区的复工时点为 2 月 10 日，但受错峰返程、员工隔离、防护用品规范等因素影响，企业的复工复产并非一蹴而就。接下来，本文将从人口流动、生产效率这两个角度来追踪当前企业的复工进程。 ▍ 复工节奏跟踪 外地返工进度几何？ 从交通运输部公布的数据看，异地职员返工率可能仅为 30%。春运期间（2020 年 1月 10 日-2 月 18 日）全国共发送旅客 14.76 人次，较去年同期下降 50.3%，其中，铁路、道路、水路、民航分别发送旅客 2.10、12.11、0.17、0.38 亿人次，较去年同期分别下降47.3%、50.8%、58.6%、47.5%，道路、水路客运降幅大于铁路、民航。从单日客运量看，春节假期之前的单日客运量大多位于 7000 万人次以上，但自春运的第十六日（2020 年 1月 25 日，正月初一）开始，单日的客运量基本位于 1500 万人次以下，较去年同期大幅回落，说明随着疫情的持续发酵，居民的出行意愿明显下降。考虑到居民返乡的季节性特征，我们以除夕作为划分时点，将除夕之前的出行视为返乡，将除夕之后的出行看做返工，结合来看，除夕之前和除夕之后的客运量分别为 11.43、3.33 亿人次，基于此，异地职员返工率可能仅为 30%（3.33/11.43）。 分城市看，不同城市的返工情况存在明显差异，除北京外一线城市的返工率普遍高于二线城市。根据百度迁徙指数来看，自春节假期开始以来，各主要人口流动城市的迁入人员较去年显著回落。根据百度地图的迁徙数据，北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州是人口流动的主要地区，我们对这些城市的人口迁入指数进行跟踪：数据显示，节前一周（即腊月二十三至腊月二十九），各地区的人口迁徙规模与去年相比并无明显变化，但自春节开始，各地区的人口流入规模与去年相比明显回落。我们分别计算各省份自假期结束后（正月初十以来）的人口流入平均水平，并与去年同期相除，以此来反映不同城市的返工进程，结果显示不同城市之间存在差异，北京（21.8%）、广州（25.2%）、杭州（14.6%）、苏州（24.9%）的返工进程相对较慢，而上海（30.5%）、深圳（31.4%）的返工率相对较高。 此外，一线城市公共交通的恢复程度慢于二线城市。进一步，从高德地图中的城市拥堵延时指数看，今年春节假期之前北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州、天津、南京、青岛等一、二城市的拥堵指数较去年并无明显差异，但假期结束后（正月初十以来），主要一二线城市的拥堵指数较去年同期均有较为明显的回落。我们将各城市假期结束后的日度拥堵指数取平均，并与去年同期相比，发现节后一线城市如北京、上海、深圳、广州的拥堵指数占去年同期的比重分别为 71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二线城市如苏州、杭州、天津、南京、青岛、东莞的拥堵指数占去年同期分别为 79.6%、73.0%、75.4%、71.7%、80.9%、79.5%，整体上二线城市高于一线城市，这在一定程度上说明二线城市的公共交通恢复情况要好于一线城市。值得说明的是，前文中我们曾提到一线城市返工率高于二线城市，结合一线城市的拥堵指数低于二线来看，这可能在一定程度上说明一线城市远程办公、外地返工人员居家隔离的现象更为普遍。 sPsOsQxPwObRdN7NmOmMmOrRlOqQpNkPmOpO9PpOrOwMoOtPvPnOnM 债市启明系列｜2020.2.21 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：2020 年春运后半程单日运送旅客数较去年明显回落（万人次） 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 注：横坐标表示春运的天数 图 2：北京城市迁入指数（100%） 图 3：上海城市迁入指数（100%） 资料来源：百度地图，中信证券研究部 资料来源：百度地图，中信证券研究部 图 4：深圳城市迁入指数（100%） 图 5：广州城市迁入指数（100%） 资料来源：