疫情下的信用债市场：政策猜想、市场走向与择券建议

2020 年 2 月 20 日 信用专题 疫情下的信用债市场：政策猜想、市场走向与择券建议 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 LIULU979@PINGAN.COM.CN 吴泽民 投资咨询资格编号 S1060518090001 021-20667760 WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  新冠疫情是非典以来最严重的公共卫生事件，短期内对下游行业冲击最大，医药、城投等少数板块收益。新冠病毒具有高传染性叠加春运扩散效应，使得疫情迅速扩散至全国。伴随着举国范围内的人员隔离和流动管控，经济短暂停摆，对第三产业的部分行业和企业带来较大影响：休闲服务、零售等行业直接受到冲击，交运、地产、汽车等行业短期内经营压力大幅上升，建筑建材、钢铁等中游行业受下游拖累一季度景气度存下滑风险，但对医药板块短期内形成一定提振。同时，城投受益于再融资环境改善，也受到区域财力弱化影响，或呈现整体改善、区域分化格局。  货币财政齐发力，金融监管节奏放缓，逆周期调节力度空前。2003 年非典时期，政策以财政发力多、持续久；货币配合为主，转向早。新冠疫情爆发以来，货币、财政齐发力，降息降准、赤字率、地方债均有想象空间；此外金融监管的节奏有所放缓，银保监会与证监会确认资管新规过渡期延长，出台新举措支持企业融资，防控金融风险。我们预计疫情完全被消灭及经济数据改善以前，政策层面仍会保持宽松甚至进一步发力：货币政策：（1）MLF降息；（2）全年降准提升至 3-4 次；（3）再贷款规模在 3000 亿的基础上进一步提高，受益企业名单扩容；（4）地产融资政策放松。财政政策：（1）赤字率突破限制；（2）专项债额度突破 3 万亿； 监管政策：（1）市场行为的置换或被默许；（2）发动金融机构成立各类基金、产品支持相关企业融资；（3）打通个人参与股、债市场，投资疫情相关行业、主题的证券的通道。  信用债短期补涨动力足，推荐 1-3 年期高等级套息策略，信用下沉建议结合行业谨慎择券。节后两周，信用债收益率大幅下行，信用利差被动走阔，期限利差收窄。历史经验看，债券牛市通常要经历利率债长端下——利率债短端下——信用利差压缩三步，这意味着短期内信用利差被动走阔，未来会跟随补涨。疫情下央行呵护资金面平稳，短端套息策略确定性更高，推荐 1-3年期高等级套息品种。信用下沉建议结合行业和产品策略谨慎择券，具体建议参见第四部分。  信用债行业择券策略：城投行业关注专项债支持的地区、疫情防控受益主体和隐性债务置换受益地区。地产行业考虑排名靠前民企和小型国企，关注尾部企业风险；医药行业与防疫物资相关企业虽短期受益，但长期信用基本面难言改善，建议重点关注细分龙头和疫情疫苗、器械相关标的；商贸行业回归基本面重经营，优选业务竞争力较强的国有企业、上市公司或区域龙头；汽车行业关注现金储备较为充裕的国企，看好轻卡等细分品，推荐头部整车厂，规避零部件厂商；交运行业优选资产优质，安全垫充足企业。  风险提示：1）疫情可能会带来违约风险超预期爆发；2）疫情过后稳增长政策发力，长端收益率存波动风险；3）个别城投债违约风险。 证券研究报告 债券·债券专题报告 2 / 31 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 疫情来袭，经济承压 ............................................................................................ 5 1.1 新冠疫情是非典疫情后最严重的公共卫生事件 ............................................................. 5 1.2 新冠疫情数据边际好转，非湖北地区得到控制 ............................................................. 5 1.3 第三产业部分行业短期受到冲击，医药、城投相对受益 .............................................. 5 二、 新冠疫情下的政策应对与展望 ............................................................................. 7 2.1 非典时期政策回顾：财政为主，货币配合 .................................................................... 7 2.2 新冠疫情时期政策举措：货币、财政齐发力，监管释放新空间.................................. 11 2.3 政策展望：关于货币、财政、监管的猜想 .................................................................. 14 三、 疫情中的信用债市场回顾与策略展望 ................................................................ 15 3.1 信用债收益率大幅下行，历史分位数处于绝对低位 .................................................... 15 3.2 信用利差被动走阔，期限利差收窄 ............................................................................. 15 3.3 信用债补涨动力足，央行呵护资金面平稳，高等级短端确定性更高 .......................... 16 四、 信用债行业与区域策略 ...................................................................................... 17 4.1 城投：再融资环境改善与区域财力弱化双重影响，带来整体改善、区域分化格局 ..... 17 4.2 房地产：上半年偿债压力尚可，马太效应下下沉信用需谨慎 .....