信视角看债：近期市场的五个关注面

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近期市场的五个关注面 信视角看债｜2020.02.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 年初以来疫情叠加货币宽松，无风险收益率降幅明显，而上周虽然有所震荡，但考虑到货币政策仍需配合完成地方债发行、实体经济降成本的双重目标，提前结束宽松的可能性极低，伴随 MLF 降息，利率仍有下探空间。建议配置 3 年左右高流动性信用债和中长期地方债作为投资核心，近期配置型机构主动加仓叠加无风险利率下行双向利好带动的收益表现更为明显。 ▍ 新增地方债如及时雨，用途围绕基建领域。2020 年截止 2 月 14 日地方债已发行 8936.96 亿元。其中一般债 794.43 亿元，专项债 7748.21 亿元。2020年 1 月地方债发行 7850.64 亿元，其中一般债 702.43 亿元，专项债 7148.21亿元，同比增加 4 倍发行量。2 月以来地方债共发行 1665.3 亿元，仍处于蓄势待发阶段。2020 年截至目前全部已披露用途中基础设施建设为 5345.24 亿元。上周提前下达一般债限额 5580 亿元、专项债限额 2900 亿元，将国家允许提前使用新增地方债务限额的上限 60%用满，其目的在于两会前防止地方政府融资产生真空，旨在将新增资金传导至地方各领域以缓解资金压力。 ▍ 票息优势凸显，认购倍数映射市场情绪。“战役债”引发市场关注，机构参与态度高于实际收益，虽然前期票面屡创新低但远期来看仍要回归主体资质。2月以来新发信用债认购倍数最高 3.71，平均认购倍数 1.18，票息优势引发市场抢购，地方国有企业和交通运输行业较受欢迎。信用债到期表现较为平稳，一季度整体压力不大。分周来看，2 月下旬国企到期较多，每周约 800 亿元。3 月国企和城投到期均有明显增加。城投到期规模最后一周超过 600 亿元。民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量可控。 ▍ 政策学习效应显著，信用风险无需过度担忧。我们认为违约是信用风险集聚的结果，而“疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约”的传导过程非一蹴而就，且政策机关在应对疫情风险上有很强的学习效应，近期政策已经在多维发力以应对金融风险，包括央行流动性支持、银行信贷灵活处理、资本市场流动性管理与风险应对等。因此，如果利率继续下行，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差还是有随之收敛的动力，尤其是期限利差带来的收益将更为显著。 ▍ 投资策略：票息优势叠加双向利好，期限利差收窄有望持续。开年以来信用债收益显著，源于配置型机构主动加仓叠加无风险利率下行而导致的利差被动收窄双向因素，而近期疫情冲击下利率加速变化，信用债收益率的压降略微滞后，表现为慢半拍的高确定性机会。在投资选择方面，建议配置 3 年左右高流动性信用债和中长期地方政府债作为交易核心。对于风险偏好较高的机构而言，高收益债券同样有机会，非标压缩带来的资金腾挪最终会外溢至低等级信用债，资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.02.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 地方债最新发行情况跟踪 .................................................................................................. 1 一月及二月地方债发行情况跟踪 ....................................................................................... 1 2020 年 2 月地方债预计发行情况 ..................................................................................... 3 2 月以来信用债发行情况 ................................................................................................... 5 2 月新发信用债以短期限 AA+为主 .................................................................................... 5 2 月和 3 月信用债发行到期情况 ........................................................................................ 7 学习效应下有政策呵护，信用风险无需过度担忧 .............................................................. 9 2020 年债券违约和非标舆情 ........................................................................................... 11 2020 年新增债券违约事件 .............................................................................................. 11 2020 年新增非标舆情 ...................................................................................................... 12 投资策略： ...................................................................................................................... 12 市场回顾：融资上升，收益率下行，交投回暖 ............................................................... 13 一级发行：净融资量趋势回暖，资金成本有所波动 ........................................................ 13 二级市场：收益率继续下行，信用利差有所收窄，期限利差变化不一 ........................... 16 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 20