新冠肺炎疫情对债券市场的影响分析（一）：疫情影响下利率仍有下行空间，信用债违约风险依然可控

1 疫情影响下利率仍有下行空间 信用债违约风险依然可控 ——新冠肺炎疫情对债券市场的影响分析（一） 主要观点 ◼ 疫情扰动下的债市运行环境： ➢ 市场对疫情拐点出现的预期正在积累，但需密切关注疫情形势反复造成的二次冲击； ➢ 基准情景下，疫情将下拉 2020 年一季度 GDP 增速 1 个百分点左右，全年经济增速保持在 5.7%；疫情对今年通胀走势难有实质性影响； ➢ 当前货币政策节奏有所加快，逆周期调节力度加大，预计全年 MLF 利率仍将下调 40bp，流动性处于充裕状态，而资管新规过渡期延长也将对债市偏于利好。 ◼ 疫情扰动下的利率走势： ➢ 短期内央行货币政策对冲料将继续跟进，债券收益率仍将有下行趋势； ➢ 在央行流动性呵护下，债市短端利率将保持低位，长端利率有望下行；基准情景下，预计 10 年期国债收益率还有 10bp 左右的下行空间； ➢ 疫情拐点确认后，利率将现一定幅度反弹，随后回归基本面驱动，但今年债市应当不会重现 2003 年下半年牛熊切换的局面，我们继续维持对 2020 年债牛延续的判断。 ◼ 疫情扰动下的信用风险演化和信用策略： ➢ 疫情影响下，信用债收益率将跟随利率债下行，后期利差走势有望纠偏性收敛；高等级信用债凸显配置价值，市场对低等级信用债违约风险的担忧将有所上升，等级利差有走阔压力; ➢ 疫情对产业债的影响大于城投债，政策对冲角度看，对城投债偏利好；下游行业将受到直接冲击，中上游行业安全边际相对较高；民企和国企间信用分化将趋于加大； ➢ 疫情对企业收入和盈利能力产生负面影响，但受政策对疫情影响较大行业和区域定向发力作用，基准情景下，债市违约风险不会出现大幅走高局面。 2 一、 新冠肺炎疫情扰动下的债市运行环境 新冠肺炎疫情作为典型的“黑天鹅”事件，对今年宏观经济的正常运行和政策应对都产生了明显扰动。从对债市的影响来看，经济增速放缓以及宽松货币政策的对冲，对利率债市场会产生明确利好，尽管对于利率下行的幅度，市场存在着分歧，我们认为这主要取决于疫情形势的演变，这直接决定了疫情将在多大程度上影响经济走势和宽松力度；对信用债市场而言，疫情影响具有结构性的特点，主要体现在微观企业经营受到负面冲击，违约风险的边际上升将会进一步压低本来就不高的风险偏好。 目前市场对疫情拐点出现的预期正在积累，但需密切关注疫情形势反复造成的二次冲击。1 月 23 日武汉封城后，中国经济运行正式进入疫情周期。在经过了大约半个月的上升期之后，2 月 4 日以来武汉之外的全国其他地区新增确诊病例和新增疑似病例数量持续下降——截至 2 月 13 日已连续下降 10 天，除湖北外各地都出现了疫情初步被遏制住的情况。从市场声音来看，疫情拐点形成的预期已经开始积聚。但目前确认拐点出现或为时尚早。一方面，湖北省，尤其是武汉的疫情形势仍然严峻。2 月 12 日中央指导组副组长陈一新在分析武汉疫情防控形势时指出，“武汉感染人数未摸清，潜在被感染基数或较大”，这也意味着，武汉的疫情形势仍不完全明朗。另一方面，2 月 10 日全国范围内组织有序复工，人员开始大规模流动，需要密切关注湖北以外的其他地区，尤其是人口流入的大城市，疫情出现第二波高峰的可能。 图 1 2 月 4 日以来，疫情整体上呈现被初步遏制态势 rQnOoQyRnMqQsNsRsNqMnMbRdN8OoMmMnPmMfQqQmOiNmOmN8OpNoNuOpNtMwMsRtN 3 数据来源：国家卫健委，Wind，东方金诚 基于此，分析疫情对基本面和债市的影响并预测后续走势，仍需假设不同情景。情景一是疫情防控效果持续显现，到 3、4 月份实现完全控制；情景二是返工潮出现，以及此前防控初显成效后民众防控意识可能会有所松懈，导致疫情反复，疫情一直持续到5 月份气温转暖，并在上半年完全控制住；情景三较为悲观，即疫情会持续至下半年甚至更久，但我们认为政府将极力避免这种情景出现。 从市场观点来看，多数认为疫情爆发期在一季度，其对经济的负面冲击也主要集中在一季度；二季度会得到有效控制，疫情影响虽然还会存在，如因居民仍心有余悸，一些线下的餐饮、旅游活动等仍然会受到影响，但整体来看此前推迟的消费需求将集中释放，经济活动将得到有序恢复，GDP 增速有望明显反弹，到下半年经济运行将会回到正常轨道。以此为基准假设（即情景一），预计疫情将下拉 2020 年一季度 GDP 增速 1 个百分点左右，此后经济运行有望迅速恢复常态；对全年 GDP 增速的下拉作用将在 0.3个百分点左右，2020 年经济增速仍有望保持在 5.7%。 表 1 三种不同疫情情景下，2020 年季度及全年 GDP 增速预测 一季度 二季度 三季度 四季度 全年 情景一：疫情在 3、4 月份得到控制 5.0% 6.1% 6.0% 6.0% 5.7% 情景二：疫情在上半年得到控制 4.5% 5.0% 6.2% 6.0% 5.4% 情景三：疫情进入下半年，年底前得到控制 4.5% 4.7% 5.0% 6.1% 5.1% 0100020003000400050006000全国新增确诊病例全国新增疑似病例05001000150020002500新增确诊病例武汉湖北（除武汉）全国（除湖北） 4 数据来源：东方金诚 受疫情影响，目前一些大型境外机构纷纷下调了对一季度中国 GDP 增速的预期，多家机构将最新预测调降至 4.0%或以下，国内机构多数也认为一季度 GDP 增速将低于5.0%。应该说，目前市场对于疫情对经济短期冲击的估计比较充分，且多数认为，基于病毒的传染性和人口流动性的提升，此次疫情的影响将会超过非典。我们同样认为，相较非典疫情，本次疫情对经济的冲击在绝对规模上会更大，即造成的经济损失会更大，但考虑到 2019 年我国经济体量是 2003 年的 7.2 倍，以及 2003 年我国经济增速在10%，而目前已降至 6%左右，所以疫情对经济增速的下拉幅度会减小，不会达到 2 个百分点（非典高峰期的 2003 年二季度经济增速较一季度下滑 2 个百分点）。 从历史上几次重大疾病期间市场预期的规律来看——例如，根据国家信息中心在2003 年下半年所做的调查，有超过一半的专家预计当年经济增速不会超过 8%，超过90%的专家预计经济增速不会超过 8.5%，而 2003 年 GDP 增速为 10%。我们判断，以 1 月 23 日武汉封城为转折点，此前市场普遍低估疫情对经济的影响，而当前则存在高估情况。 表 2 近期境外大型机构纷纷大幅调低对一季度中国 GDP 增速的预测 机构 更新时间 最新预测 原有预测 花旗银行 1 月 29 日 4.8% 5.9% 高盛 1 月 31 日 4.0% 5.6% 渣打银行 1 月 31 日 4.5% 6.0% 彭博 1 月 31 日 4.5% 5.9% 瑞银 2 月 3 日 3.8% 5.9% 麦格理银行 2 月 3 日 4.0% 5.8% 野村证券 2 月 6 日 3.8% 5.8% 资料来源：各机构官方网站 疫情对通胀的影响同样值得关注，短时间内，疫情对 CPI 有小幅推高作用，但不会带动 CPI