低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月05日优于大市新乳业（002946.SZ）低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争核心观点公司研究·深度报告食品饮料·饮料乳品证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cn chaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值24.00 - 25.00 元收盘价18.79 元总市值/流通市值16172/15985 百万元52 周最高价/最低价21.49/13.65 元近 3 个月日均成交额119.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自 2023 年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024 年公司收入/净利润分别为 107/5.4 亿元，2019-2024 年营业收入/净利润复合增长率达 13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业 2025H1 率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超 3000 亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897 亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从 2024 年的 25.3%提升至 2029 年的 31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至 20%以上净利率）。潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023 年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从 2019 年的 4.4%提升至 2024 年的 5.2%，2025H1 更是加速提升 1.7pcts 至 7.4%。过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由 2022 年 50%提升至 2025 年的 60%，持续打造“朝日唯品”、“24 小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定 DTC 等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握 DTC 及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳 7-8%后，可往 10%展望。盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027 年收入分别为 111/118/124 亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润 7.3/8.4/9.5 亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027 年分别为 0.85/0.98/1.11 元，对应当前股价 PE 分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值 24-25 元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)10,98710,66511,11711,78912,432(+/-%)9.8%-2.9%4.2%6.0%5.5%归母净利润(百万元)431538734845954(+/-%)19.2%24.8%36.6%15.0%12.9%每股收益（元）0.500.620.850.981.11EBITMargin6.4%8.3%9.0%9.2%9.6%净资产收益率（ROE）16.8%17.6%21.4%19.6%18.3%市盈率（PE）37.429.821.8218.9716.8EV/EBITDA19.316.316.715.814.7市净率（PB）6.305.254.663.723.07资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年03月06日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录1 新乳业：低温奶优势乳企，鲜战略引领升级 ...................................... 51.1 从扩份额到提质量，立足西南的全国化低温乳企 ........................................ 51.2 背靠新希望，股权结构集中，管理机制高效 ............................................ 62 低温奶：易守难攻的景气赛道，管理是胜负手 .................................... 82.1 行业阶段：供需共振，低温奶加速渗透 ................................................ 82.2 竞争壁垒：短运距强粘性，供应链和管理制胜 .......................................... 93 潜在看点：低温差异化竞争，盈利提升潜力充分 ................................. 10公司是稀缺的仍有增长乳企，卡位新鲜，战略清晰 .........................................103.1 产品：匠心思维，创新驱动，新品占比不断提升 ....................................... 123.2 渠道：DTC 及新渠道占比提升，供应链持续提效 ........................................134 财务分析 ................................................................... 14资本结构及偿债能力分析 ...............................................................14经营效率分析 .........................................................................15盈利能力分析 ...............