公用环保行业AI能否带动电力提前跨越周期底部II：量化测算Token出海对中国电力的弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 量化测算 Token 出海对中国电力的弹性 ——AI 能否带动电力提前跨越周期底部 II 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 发电 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 川投能源 600674 CH 21.25 买入 淮河能源 600575 CH 5.28 买入 长江电力 600900 CH 36.55 买入 国电电力 600795 CH 6.87 买入 华润电力 836 HK 25.49 买入 国投电力 600886 CH 17.35 买入 华能国际 600011 CH 9.47 买入 浙能电力 600023 CH 6.80 买入 中国核电 601985 CH 10.78 买入 京能清洁能源 579 HK 2.96 买入 甘肃能源 000791 CH 9.55 买入 湖北能源 000883 CH 5.88 买入 广州发展 600098 CH 9.06 买入 华能国际电力股份 902 HK 7.33 买入 绿发电力 000537 CH 10.71 买入 陕西能源 001286 CH 12.60 买入 中广核电力 1816 HK 3.69 买入 中国电力 2380 HK 3.62 买入 内蒙华电 600863 CH 5.55 买入 晶科科技 601778 CH 5.20 买入 龙源电力 916 HK 7.99 买入 桂冠电力 600236 CH 9.09 买入 建投能源 000600 CH 10.13 增持 节能风电 601016 CH 3.47 增持 京能电力 600578 CH 5.67 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 3 月 03 日│中国内地 深度研究 但随着硬件架构迭代，卡单 token 的成本下降，能源价格在全球 AI 竞争中的重要性与日俱增。据我们测算，千万亿级全球日均 token 用量对中国电量和电力或有 10%级别弹性，对绿证价格、容量电价甚至电量电价的拉动显著。推荐：1）低估值的绿电，有望充分受益于 AIDC 清洁能耗需求；2）推理时代电力瓶颈的出现大概率先于电量，容量电价市场化利好火电；3）重申我们 1 月报告《中美电价剪刀差——中国电力股何时见底 I》的结论，2026年开始电力供给侧降速，电力板块步入配置窗口，token 出海只是锦上添花。 推理时代，Token 出海对中国电量/电力的潜在拉动超过 10% 训练时代，海外大模型由于数据管制不会布局核心算力在中国，国内大模型本土 AIDC 的需求增长又受制于国产芯片能力。推理时代，Anthropic/OpenAI等海外企业部署边缘算力在中国的探索逐步成熟，而国内大模型的规模效应与成本优势在 token 竞争中开始体现。我们测算常见参数的 MoE 推理模型每百万 token 的电耗在 0.01-1 度，若全球日均 token 调用量达到千万亿级别（目前百万亿级），对中美用电量的弹性在 2%-12%。假设国产大模型 1）30%-50%的市占率，2）70%-90%的本土算力部署， token 需出海带来的用电需求对中国电量/电力的正向拉动可能达 8%/18%。 硬件优化与架构创新带动单位算力 GPU 降本，电价占比快速提升 虽然中美电价自 2025 年底开始已经出现了明显的剪刀差，但我们测算电力在 AIDC 和 token 的单位成本中占比通常都不超过 9%，芯片依然是当前算力竞争的决定因素。1）高配训练版 AIDC 中，电价占比仅 5%；推理模型对峰值浮点算力的要求大幅降低，国产芯片适配度提升，硬件降维后电价占比翻倍达 10%。2）token 成本中，顶配海外芯片电价占比 6%-8%，自研推理级芯片可能会推升电价占比上升至 20%-30%。我们认为能源成本在 AI 竞赛中的重要性提升；至少中国宽松的电力供需不会成为算力扩张的瓶颈。 Token 出海的电价弹性：绿证先于容量先于电量 根据我们的测算，国产 token 的全球竞争力有望增厚：1）我国 2026-30 年绿电需求 4%-33%，利好本就折价的绿证价格；2）实现我国 2026-30 年容量电价增厚 50-300 元/千瓦有较大概率。中美两国在 AI 的需求爆发下缺电量的概率都不大，但是电力的紧张几乎都是确定性的。事实上，因为推理模型产能利用率显著低于训练，这意味着相同耗电量情况下，推理模型用电负荷更高；后训练和推理时代，AI 对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性。 与市场观点不同之处 市场尚未意识到 AI 的全球竞赛已经从“训练时代”演化到“推理时代”，国产与海外算力的差距在缩小，Agent 模式的 token 消耗将会呈现指数增长。市场可能认为中国大模型 token 出海的核心竞争优势是电价，但是我们测算发现电价占比目前仅 10%，随着芯片推理经济性和效率的优化、电价在单位 token 的成本中占比有可能持续提升。 最利好绿电和火电,尤其推荐关注低估值港股 推荐：1）受益于 AIDC 可再生能源需求的龙源 H、绿发、京能清洁、中广核 H、节能风电等；2）受益于容量电价弹性的建投、京能、浙能、淮河、陕西能源等；3）电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比港股火电，如华能 H、华润和中国电力；4）2026 年开始中国基荷电源和新能源装机都会降速，板块已经步入配置窗口，推荐龙头长电、国投、川投等。 风险提示：单位 token 能耗下降，数据本地化的法规挑战（海外 API 调用中国的大模型的算力需要本地部署），中国供给增速能否如期下降。 (8)081624Mar-25Jun-25Oct-25Feb-26(%)公用事业发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 与市场观点不同之处 ............................................................................................................................................