必选消费行业深度研究：再论中国肉牛，当前市场的三个共识与三个分歧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 再论中国肉牛： 当前市场的三个共识与三个分歧 华泰研究 食品 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828 lvruochen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 王可欣 研究员 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 胡东* 联系人 SAC No. S0570124070052 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 2 月 28 日│中国内地 深度研究 继我们 2025 年 8 月《肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期》深度报告后，本篇报告我们再次梳理肉牛及原奶行业最新近况，回答当前市场关于肉奶双周期的核心共识与主要分歧。共识层面，全球肉牛供给共振收缩并启动价格上行周期；26 年中国国内肉牛价格或迎加速上行期；奶肉共振将推动中国上游牧业盈利修复。分歧层面，我们认为，配额结构性错配将强化中长期供给收缩主线，供给端刚性约束力度超需求端软约束，中性情景下 28 年国内牛肉价格有望回归上一轮周期高点（2022 年）。 共识：海外+国内肉牛或同步进入价格上行周期，牧业龙头有望受益 1）全球供给共振收缩，超级周期已启动。20-24 年美国/巴西/阿根廷/乌拉圭等主产区先后遭遇干旱冲击，叠加中国牛肉进口增速放缓的需求压力，全球主要产国均集中屠宰能繁母牛以缓解经营困境；受肉牛 2.5 年天然繁育周期影响，供给缺口已于 25 年初步显现，多地活牛价格已上行。 2）26 年或是中国肉牛价格的加速上行期。预计生物资产周期滞后性、全球供给收缩、进口政策壁垒三大因子于 26 年共振，供给短缺或持续至 27 年；国内进口保障措施抬升进口成本，国内牛肉定价权逐步回归，25 年犊牛价格率先上涨，26 年育肥牛价格或将迎来主升浪。 3）奶肉共振有望促进上游牧业利润修复。优然牧业、现代牧业作为上游牧业龙头，是受益肉牛周期的核心标的。25 年市场交易资产重估预期，估值持续修复；26 年或切换为业绩验证驱动，聚焦肉奶双周期业绩兑现。 分歧：市场对政策效果、需求压制、价格高点情况有所担忧 1）进口保障政策的实际落地效果。市场分歧集中于政策对进口成本的抬升力度，以及配额抢关行为引发的短期价格波动等。我们认为，配额的结构性错配或导致实际有效供给收缩幅度超预期；配额抢关仅会引发短期假性供给宽松，不影响中长期价格上行主线。 2）需求偏弱是否会压制价格上限。市场分歧核心在于，需求端的软约束是否会抵消供给缺口带来的价格上涨动力，进而限制本轮牛肉价格上行高度。我们认为，26 年牛肉需求或仅温和修复，且存在猪肉、禽肉替代效应，但需求并非本轮周期的核心主导因素；供给缺口的刚性约束力度远超需求软约束，叠加进口供给收缩，需求端温和复苏和肉类替代效应不足以反转周期。 3）本轮牛肉价格是否会涨超上一轮高点。我们对 28 年中国牛肉价格高点分三情景测算，中性假设下，价格有望回归上一轮周期高点（2022 年），28 年牛肉批发价均值较 25 年均值+23%；悲观假设下，较 25 年均值+11%，主导因素为猪价低位形成猪禽替代压制、产业链传导阻滞等需求端拖累，抵消部分供给端利好；乐观假设下，较 25 年均值+35%，核心驱动是能繁母牛实际去化幅度超预期，引发 27-28 年牛源紧缺、供需缺口放大。 投资建议：优然牧业和现代牧业是本轮博弈肉牛周期的核心标的 国内缺乏纯肉牛养殖上市公司，优然牧业与现代牧业为上游牧业龙头，凭借肉奶联动逻辑成为博弈肉牛周期的核心标的。P/E 视角下，我们结合奶价与肉价三档假设，参照 21 年（上一轮奶肉景气共振高点，当年 6 月 18 日至年末均值）给予优然牧业 28 年 10.5xP/E，对应悲观/中性/乐观情景下的目标市值分别为 249/356/521 亿港元；同理给予现代牧业 28 年 9.5xP/E，对应目标市值为 129/163/302 亿港元，核心受益于周期反转带来的盈利弹性。P/B 视角下（估值辅助参考），我们以 21 年肉奶共振景气时点为估值锚点，若 28 年分别给予优然牧业/现代牧业 1.5x/1.3xP/B，则目标市值为 332/200亿港元。 风险提示：需求恢复不及预期；饲料成本波动超预期；疫病扰动产能节奏等。 (12)(4)51321Feb-25Jun-25Oct-25Feb-26(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 正文目录 共识一：全球供给共振收缩，牛肉大周期已启动 ......................................................................................................... 4 巴西市场更新：26 年巴西肉牛周期或延续上行态势 ............................................................................................. 5 阿根廷&乌拉圭市场更新：南美主产区肉牛均步入上行周期 ................................................................................. 6 美国市场更新：当前养殖端留种复产意愿依然偏弱 .............................................................................................. 8 共识二：26 年预计是中国肉牛价格的加速上行期 ...................................................................................................... 11 共识三：“奶肉共振”有望促进上游牧业利润修复 ....................................................................................................... 13 分歧一：进口保障政策的实际落地效果如何？ ........................................................................................................... 14 分歧二：需求偏弱是否会压制价格上限？ .........