公用事业行业研究：重视统一电力市场，煤与煤电+市值管理

敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点  电改进入新阶段，重视统一电力市场 2 月初国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，较 22 年发改委、能源局发布的《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，重点强调以下六个维度内容：（1）明确节点：2030 年全国统一电力市场体系基本建成，市场化交易电量占全社会用电量 70%左右（2025 年末为 64%），推动现货市场 27 年前基本实现正式运行，2035年全面建成全国统一电力市场体系；（2）优化全国资源配置：完善跨省跨区跨网交易制度、推动省间互济，研究组建全国电力交易中心；（3）全面市场化：各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场；（4）激励调节性电源：传导辅助服务成本，完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价、鼓励探索容量市场，通过多种交易类型使得煤电获得收益以覆盖建设运营成本；（5）实现环境价值：鼓励绿证使用、探索核电低碳价值；（6）完善治理：整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等。总的来说，本轮电改就是以市场化交易为最终目标，改革的节奏是政府定价→市场化交易→统一电力市场的三阶段，当前改革已经基本进入到第三阶段。预计未来将通过跨区域、跨电源品种、跨电网的交易方式，借助中长期、现货、辅助服务等市场，实现对电量、容量、辅助服务、环境价值的挖掘和体现。我们建议短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价，中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会，长期可关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘，我们亦认为顺价机制有望建立、交叉补贴有望缓解。  重视电煤需求弹性，上半年的低基数的验证节点来临 我们在一月中旬就已提出，重点关注电煤上半年的需求弹性，煤炭将受益于煤价和供需，迎景气度拐点向上。思路有三：（1）今年上半年用电量或在低基数下高增长：24 年 8 月至 25 年 7 月是一轮用电量低基数，主要系二产高耗能制造业如黑色、有色、建材等电量承压（25 年 8 月开始已开始呈现低基数下的改善，拖累效应已有所减弱）。新兴制造业和三产居民预计将保持高增，对于 2026 年上半年的用电量增速可以适度乐观；（2）今年上半年煤电发电量也或在低基数下高增长：2025 年上半年煤电发电量基数偏低，同比下滑 2.15%，降幅达 633 亿度。与此同时，风光占据149%的发电量增量，挤出全部电源，主要系 136 号文抢装以及风光资源偏好。展望今年上半年，装机或难更大幅度增长，若利用小时数亦无法大幅提升，或导致煤电量增好于预期；（3）关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动，挤占进口煤需求：数据中心算力、工业化等带动海外电力需求提升，而煤电作为能够短期通过提升利用小时来贡献电量增长的发电主体，亦或带动电煤用量超预期增长，进而导致进口煤紧张（类似欧盟煤电用电量占比从 2020 年的 12.8%提升至 2022 年的 16%）。关注港口去库进度（去年上半年电煤港口库存高位）、1-2 月风光利用小时等评估性指标。  煤与煤电、利与红利：当下看煤炭弹性、一季报看煤电公用事业化、持续重视央国企市值管理 煤炭：重视电煤需求弹性与煤价反馈，兖矿能源、中国神华、陕西煤业； 火电：评估市场化交易、容量电价新政下的 Q1 业绩稳定性，兑现火电公用事业化。我们强调，即便在电量电价和煤价都处于劣势的情况下，目前港股火电和部分 A 股稳定分红型火电已经具备较好的股息价值，关注一季报前后火电的投资窗口期，华能国际电力股份、国电电力、大唐发电 H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等。 央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化，重视大中型市值央国企（600亿附近）：桂冠电力、华电国际、川投能源。 水电：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升，关注市场波动下的风格切换，国投电力、长江电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观