煤炭与消费用燃料行业再论动力煤研究框架：动力煤再启程

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 动力煤再启程 ——再论动力煤研究框架 报告要点 [Table_Summary]需求周期性波动与供给调整相对滞后的特征，导致绝大多数传统周期行业价格与盈利波动剧烈。不过，对于动力煤行业而言，历经近十数年发展，其需求韧性与供给柔性的特征逐步确立，使其似乎脱离了大开大合的周期模式，也孕育了过去几年动力煤板块红利投资机会。本文将就此进一步阐述动力煤研究框架，并重点提示当前“美国缺电+印尼控量”形势下板块投资机会。 分析师及联系人 [Table_Author] 肖勇 赵超 叶如祯 庄越 韦思宇 SAC：S0490516080003 SAC：S0490519030001 SAC：S0490517070008 SAC：S0490522090003 SAC：S0490524120007 SFC：BUT918 SFC：BUY139 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 煤炭与消费用燃料 cjzqdt11111 [Table_Title2] 动力煤再启程 ——再论动力煤研究框架 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 动力煤：不一样的周期 需求周期性波动与供给调整相对滞后的特征，导致绝大多数传统周期行业价格与盈利波动剧烈。不过，对于动力煤行业而言，历经近十数年发展，其需求韧性与供给柔性的特征逐步确立，使其似乎脱离了大开大合的周期模式，也孕育了过去几年动力煤板块红利投资机会。本文将就此进一步阐述动力煤研究框架，并重点提示当前“美国缺电+印尼控量”形势下板块投资机会。 需求韧性之柱：能源高需求与强安全博弈之果 动力煤需求端之所以呈现韧性特征，本质源于人类社会发展对能源总量与安全的高需求。一方面，人类社会的发展史本质上是一部能源利用史，人类对物质与精神文明的追求导致能源消耗持续增长，电力作为能源高品质载体也具备持续增长空间；但另一方面，正因为能源重要性显著，加之环保要求，各国都在积极寻求多元化能源供应形式，譬如美欧日以气电、核电等替代煤电，中国以风光绿电替代煤电，因此，作为动力煤主要下游需求的煤电需求，在能源总量增长与结构多元化发展的共同带动下，总体呈现韧性格局。 供给柔性之源：中国主导之下的行政管控模式 不同于绝大多数周期品，由于能源是国民经济基础命脉与民生福祉根本保障，因此，随着全球动力煤消费与供应中心转移至中国，中国主导下供给调节模式从“市场化”转换为“行政化”，使得动力煤供给柔性特征明显。具体而言，我国动力煤供给的调整，受国家发改委（战略与稳定要求）、应急管理部（安全要求）及地方政府（产值要求）三方力量复杂制衡，最终形成了相对可控的供给相应模式。这也直接导致了，动力煤价格在 2009 年中国主导全球供给之后，正常波动率从此前的 50%以上，显著下降至 25%以下。 供需双韧下的投资模式：红利为盾，弹性为矛 “需求韧性”与“供给柔性”的组合，使得动力煤价格波动降低，再通过长协定价机制进一步约束，动力煤龙头公司销售价格与盈利稳定性显著抬升。如此同时，国内产能政策限制之下，行业资本开支能力受限，龙头公司分红率持续稳定抬升。由此，也就自然构成了动力煤行业长协占比高且履约率高的龙头“红利投资”基本盘。同时，需要注意的是，在上述推演之外，一旦遭遇需求端（主要消费国需求非正常波动）与供给端（主要供应国供给非正常波动）外生性冲击，动力煤价格仍有望打破均衡、重获弹性，长协占比低或履约率低的动力煤公司也就具备周期弹性投资价值。而如今，全球第二大能源消费国、第三大煤炭消费国的美国动力煤需求因缺电而重回增长，全球第一大煤炭出口国、第三大煤炭生产国的印尼控制煤炭出口配额，或许昭示着，本轮动力煤商品打破正常低波运行轨迹、重获弹性期许的概率正不断增大，值得重视。落实到投资层面，我们看好煤炭板块底部反转投资机会。边际选股遵循三条：（1）攻守兼备：兖矿能源(H+A)、电投能源。（2）龙头稳健：中煤能源(H+A)；陕西煤业、中国神华(H+A)。（3）弹性进攻：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际。 风险提示 1、政策调控与能源转型风险。2、宏观经济与需求不及预期风险。 3、供给端突发性收缩风险。4、分红政策变动与估值偏差风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《印尼 RKAB 的演进、跟踪时点和后续影响？》2026-02-08 •《美股煤炭指数为何一马当先？》2026-02-01 •《油气波动下的煤炭价值重估与投资机遇》2026-01-30 -10%3%17%30%2025/22025/62025/102026/2煤炭与消费用燃料沪深3002026-02-23%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15 行业研究 | 专题报告 目录 动力煤：不一样的周期 ................................................................................................................. 4 传统周期：需求周期性波动&供给调整滞后 ................................................................................................... 4 动力煤：需求有韧性、供给有柔性 ................................................................................................................. 4 需求韧性之柱：能源高需求与强安全博弈之果 ............................................................................. 6 蛋糕做大——全球能源与电力需求持续增长 .................................................................................................. 6 份额均衡——安全需要导致能源多元化发展 .................................................................................................. 6 供给柔性之源：中国主导之下的行政管控模式 ............................................................................. 8 全球动力煤供应中心转移至中国 ..