新能源汽车行业IGBT专题报告：电动车核心技术，国产替代迎机遇

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 电动车核心技术，国产替代迎机遇 新能源汽车行业 IGBT 专题报告｜2020.2.18 中信证券研究部 核心观点 宋韶灵 首席新能源汽车 分析师 S1010518090002 陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 刘海博 首席机械分析师 S1010512080011 IGBT 作为汽车电动化核心部件，其安全性、节能性直接决定了电动车性能，但车用 IGBT 的技术、制造、资金等壁垒高，国产化率低，供应长期被欧美日企业垄断。随着 IGBT 技术不断进步，国内企业快速发展，国产 IGBT 已经开启大规模生产并批量应用于电动车，长期有望逐步实现进口替代。重点推荐：已经在 IGBT 产业链布局、并实现规模化生产和批量应用的比亚迪（A+H）、中车时代电气（H）。 ▍IGBT 在电动车起到什么作用，市场空间有多大？IGBT 是电动车技术皇冠上的明珠，预计 2025 年全球空间 370 亿元。IGBT 是电动车中控制交直流、高低压转换的核心半导体器件，应用在电控、空调与热管理、充电系统三大主要场景，其安全性、节能性直接决定了电动车性能。电动乘用车依据配置不同，IGBT 单车价值量高达 1000-5000 元，预计 2020 年全球空间接近百亿元，伴随全球电动车产销快速增长，预计行业 2025 年空间有望达 370 亿，CAGR 约+30%。 ▍车用 IGBT 行业格局如何？英飞凌等欧美日企业垄断，国内企业积极布局。由于芯片设计、晶圆制造是产业链核心技术环节，海外巨头议价能力高、盈利能力强，例如英飞凌 PMM 业务净利率高达 25%；而模块制造、电控制造等环节利润率相对合理。2019 年，中国电动车用 IBGT 国产化率低于 30%，CR3 超过 81%，英飞凌/比亚迪/三菱电机分别为 58%/18%/5%，比亚迪凭借自身品牌电动车优势，率先实现了国产 IGBT 规模化生产和应用。与此同时，比亚迪、中车时代等中国企业正在产业链多个环节布局，并向设计、晶圆制造等核心技术环节加大投入。 ▍车用 IGBT 壁垒高，自主企业进展如何？技术差距在缩小，国产替代可期。从全产业链看，IGBT 的前期资本开支大，中期制造良品率重要，后面市场开拓需要培育，壁垒极高。IGBT 产品三个核心因素是安全性、性能、成本：1）安全性方面，欧美日企业凭借长期经验积累具备先发优势，而比亚迪凭借电动车量产优势快速看齐。2）性能方面，国产 IGBT 晶圆目前减薄至 110-130μm，较英飞凌 70-110μm 水平虽然仍有差距，但性能差异有限；同时精细化网格栅等技术也推动比亚迪等国产 IGBT 性能不断追赶海外巨头。3）成本上，伴随国内 8 寸晶圆陆续量产以及良率逐步提升，国产 IGBT 的成本优势正逐步显现。 ▍风险因素：新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动；IGBT 降价幅度超预期；技术路线变动。 ▍投资策略：IGBT 作为电动化核心部件，进入壁垒高，目前国产化率低，供应长期被欧美日企业垄断，随着 IGBT 技术趋势成熟，国内企业快速发展，已经逐步批量应用于电动车，长期有望逐步实现国产替代。重点推荐：已经在 IGBT 产业链布局、并实现规模化生产和批量应用的比亚迪（A+H）、中车时代电气（H）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 比亚迪（A） 58.48 1.02 0.61 0.71 57 96 82 买入 比亚迪（H） 45.10 1.02 0.61 0.71 40 66 57 买入 中车时代电气（H） 28.80 2.22 2.45 2.70 12 11 10 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：（1）股价为 2020 年 2 月 17 日收盘价 （2）比亚迪 H、中车时代电气 H 股价为港元，EPS 为人民币 新能源汽车行业 评级 强于大市（维持） 新能源汽车行业 IGBT 专题报告｜2020.2.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 IGBT：电动车技术皇冠上的明珠 ...................................................................................... 1 IGBT 广泛应用在电动车等电气化领域 .............................................................................. 1 电动车 IGBT 是电控核心部件，2025 年全球空间 370 亿元 .............................................. 2 行业格局：英飞凌垄断，国内积极布局 ............................................................................ 4 IGBT 产业链：技术与利润集中在设计、晶圆制造环节 ..................................................... 4 电动车 IGBT 格局：英飞凌稳居第一，比亚迪在国内率先突破 ......................................... 6 趋势：技术差距缩小，成本优势凸显，国产替代可期 ...................................................... 7 IGBT 产业具备资金、制造、技术壁垒，进入门槛高 ........................................................ 8 安全性是电动车 IGBT 首要考虑 ........................................................................................ 8 IGBT 技术不断进步，国内企业与海外产品性能差距正在相对缩小 ................................ 10 国内企业制造成本优势逐渐显现 ..................................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 14 投资建议 .......................................................