林清轩(02657.HK)以油养肤赛道标杆，匠心铸就高端国货之光

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2026 年 01 月 19 日 林清轩 (02657) ——以油养肤赛道标杆，匠心铸就高端国货之光 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 以红山茶花原料为基，聚焦以油养肤抗衰修复。林清轩是中国高端国货护肤品牌标杆，公司成立于 2003 年，以山茶花成分为核心，深耕 “以油养肤” 理念。1）股权：孙来春合计持股约 71.34%，股权结构集中稳定；2）管理：创始人孙来春深耕行业 20 余年，主导战略、品牌等， 核心团队产业经验丰富；3）财务：2022-2024 年营收从 6.91 亿元增至 12.1 亿元，CAGR 达 32.7%；净利润从 - 0.06 亿元扭亏为盈至 1.87 亿元，2024 年同增 120%。25H1 营收 10.52 亿元，同增 98.3%；净利润 1.82 亿元，同增 109.9%，净利率提升至 17.3%，盈利质量持续优化。 ⚫ 高端护肤赛道东风已至，林清轩领跑国货高端化。1）行业规模稳步扩张：护肤主盘稳健，精华油细分赛道高速增长，中国护肤品市场已达四千亿规模，且人均支出较欧美仍有数倍增长潜力。面部精华油作为高增长细分赛道，2019-2024 年 CAGR 高达 42.8%，远超行业平均水平。2）消费变迁与结构机遇：高端护肤市场加速扩容，预计 2029 年将达 2185亿元。“以油养肤”理念已深度渗透，促使精华油从从小众走向主流。3）渠道变革不断显现：OMO 全域融合构筑竞争壁垒，线下门店成为高端品牌不可或缺的服务“护城河”。 ⚫ 核心大单品迭代+新品创新，全渠道多维壁垒强化优势。1）核心单品持续升级：山茶花精华油迭代至 2024 年第五代，累计销量突破 4500 万瓶，连续 11 年居全国面部精华油销量榜首；2）产品矩阵不断丰富：面霜、精华水等产品构成第二增长线，销量呈稳定增长趋势。3）研发技术突破：组建专业研发团队，通过 “三精三萃三纯” 工艺等，开发清轩萃、山茶超胜肽等核心成分，持续提升产品功效；4）全渠道布局，线上放量：立足东方美学天然植萃，利用全国近 600 家门店的体验优势，打造 “消费+体验”场景。25H1，抖音、天猫放量，线上收入占比提升至 65.4%，实现流量互补与全域高增长。在国际大牌主导的高端市场，林清轩是 2024 年中国前 15 大高端护肤品牌中唯一的国货代表，市占率 1.4%。 ⚫ 天然植物护肤标杆，匠心铸就国货之光。林清轩聚焦高端护肤赛道，以红山茶花原料为基，打造“以油养肤”产品矩阵，线上抖音、天猫放量，线下高端门店体验。已构建“核心产品矩阵+全渠道深度布局+全链路协同运营”的商业模式，推动品牌心智与用户粘性稳步提升，形成显著竞争优势。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 3.47/5.77/8.20 亿元，同增86%/66%/42%；PE 分别为 31/18/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：高端消费需求波动风险；行业竞争加剧风险；供应链及原材料供应风险；大单品依赖风险；线下门店运营风险；研发及合规风险等。 市场数据： 2026 年 01 月 16 日 收盘价（港币） 85.30 恒生中国企业指数 9220.81 52 周最高/最低（港币） 91.65/78.00 H 股市值（亿港币） 119.13 流通 H 股（百万股） 106.09 汇率（港币/人民币） 0.8988 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 联系人 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 805 1210 2205 3178 4474 同比增长率（%） 16% 50% 82% 44% 41% 归属净利润（百万元） 84 187 347 577 820 同比增长率（%） 1540% 121% 86% 66% 42% 每股收益（元/股） 0.60 1.34 2.48 4.13 5.87 ROE（%） 17.98 30.52 36.18 37.58 34.80 市盈率 — 31 18 13 注：“每股收益”为归属普通股东净利润除以总股本 -8%12%12/3001/0101/0301/0501/0701/0901/1101/1301/15HSCEI林清轩 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 林清轩深耕山茶花护肤赛道，依托自研技术、单品牌聚焦战略、全渠道布局，打造出山茶花精华油、黑金时光肽霜等核心爆品，未来将持续深化成分科研与高端线拓展。契合当前国货高端化消费趋势，随着国内功效护肤市场扩容、公司产学研合作升级、线下体验店与线上私域联动加码，叠加精准触达的圈层营销等，品牌有望进一步巩固细分领域优势，盈利水平也将随高端产品占比提升与规模效应释放逐步向好。预计公司 25-27年归母净利润分别为 3.47/5.77/8.20 亿元，同增 86%/66%/42%；PE 分别为 31/18/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 我们从产品品类对公司营收进行拆分： 公司自有产品矩阵涵盖精华油、面霜、精华液、乳液爽肤水、面膜、防晒霜等，随着高端线不断迭代升级、产品质量与销量日益提升。1）精华油：该品类为公司核心收入支柱，25H1 精华油业务收入占比达 45.5%。该业务板块将依托技术优势和高端定位带来的品牌溢价，叠加线上抖音等渠道快速增长与线下多家门店体验赋能，推动收入持续高速扩张，预计 25-27 年营收分别为 9.85/13.79/19.30 亿元；2）面霜：受益于山茶花核心成分的延伸应用发展并得到市场的广泛认可，加之全渠道布局的完善，预计 25-27 年营收分别为 3.33/4.40/5.72 亿元；3）面膜：预计 25-27 年营收分别为2.07/3.00/4.19 亿元。4）乳液及爽肤水：基于山茶花核心护肤成分（如山茶超胜肽等）打造的单品占据重要地位，深度嵌入公司基于山茶花打造的品牌认知，预计 25-27 年营收分别为 2.19/4.38/7.01 亿元。5）精华液：预计 25-27 年营收分别为 2.00/2.91/4.07亿元。6）防晒霜：预计 25-27 年营收分别为 0.76/0.99/1.29 亿