信用半月谈系列报告之三：如何看待熊猫债的投资价值？

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 券研究 债券策略 证券研究报告 2026 年 01 月 19 日 如何看待熊猫债的投资价值？ ——信用半月谈系列报告之三 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 张晋源 A0230525040001 zhangjy@swsresearch.com 联系人 张晋源 A0230525040001 zhangjy@swsresearch.com ⚫ 熊猫债是指注册地在境外的机构（包括外国公司与中资境外机构）在中国境内市场发行的以人民币计价债券。自 2005 年首发以来，其监管框架与市场生态经历了显著演变，目前已成为中国债券市场对外开放的重要组成部分。 ⚫ 熊猫债的监管政策经历了从严格限制到制度型开放的完整历程：2005 年初创期仅允许国际开发机构发行，且资金用途受限；2016 年起配合人民币国际化开始松绑，核心突破是放开募集资金跨境使用；2018 年《暂行办法》确立了分类注册制框架，大幅降低了发行门槛；至 2022 年，资金管理规则统一，标志着基础制度框架完善，发行流程显著简化，市场进入高质量发展阶段。 ⚫ 当前熊猫债市场呈现发行主体多元化、存量债券期限短、信用资质整体较优的特征。发行主体已从早期的红筹房企为主，转变为以非金融国企、国际开发机构及境外金融机构为主导的格局。存量债券余额约 4258 亿元，剩余期限 3 年以内的占比超过 80%，隐含评级 AA+及以上的占比高，市场风险相对可控。 ⚫ 投资者结构以非法人类产品为基石，但多元化趋势增强。外资机构持仓稳定，境内证券公司、政策性与商业银行的参与度显著提升。当前熊猫债二级市场流动性整体偏低，月度换手率普遍介于 7%-14%，且低于普通银行间市场信用债，1 年以内品种相对活跃。 ⚫ 熊猫债的定价水平与境内同信用等级债券基本一致，未形成显著的品种溢价。具体来看，以中债隐含 AA+级为基准，截至 2026 年 1 月 14 日，不同期限信用类熊猫债收益率分别为：1 年以内 1.73%、1-2 年 1.92%、2-3 年 1.98%、3-5 年 2.28%、5 年以上 2.72%。其与同期限、同等级的短期融资券及中期票据收益率利差，整体维持在[-10, +15]个基点的窄幅区间内，显示两者收益率已无显著差异。 ⚫ 如何看待熊猫债的投资价值？展望 2026 年，债券市场可能持续呈现“低利率、高波动”的特征。在通胀预期改善、长端利率上行风险犹存，而资金利率保持平稳的背景下，中短久期信用债的套息与杠杆策略具备较高的相对价值。熊猫债市场因其整体久期偏短，与当前机构偏好高度契合，叠加人民币国际化进程的持续推动，预计市场规模将维持较高增速，细分领域的投资机会值得重视。具体策略上，建议从以下两个维度展开布局： ⚫ 1）中短久期适度下沉：重点挖掘剩余期限 3 年以内、与同期限同等级短融中票利差在20BP 以上、且信用边际安全垫较厚的存量熊猫债，以获取票息与利差收益。 ⚫ 2）关注特定平台套利机会：积极关注优质央国企境外发债平台的估值差异，寻找其境内外债券定价中的结构性套利机会。 ⚫ 信用风险提示：政策开放不及预期、跨境资金管理收紧、个体信用基本面恶化、会计准则及法律适用冲突等。 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 1.熊猫债发展历程及监管框架浅析 ...................................... 4 1.1 熊猫债监管机制及发行特征变迁分析 ................................................... 4 1.2 熊猫债监管框架浅析 ................................................................................ 6 2.熊猫债市场分析 .............................................................. 7 2.1 近年来哪些机构在发行熊猫债，存量市场有什么特征？ .................. 7 2.2 熊猫债持有人结构及二级市场流动性如何？ ...................................... 9 3.如何看待熊猫债的投资价值？ ....................................... 11 3.1 中短端适度下沉：优选有一定安全边际，且相对利差较为突出债券 ........................................................................................................................... 12 3.2 聚焦政府实控体系下熊猫债的相对价值机会 ................................... 12 4.信用风险提示 ................................................................ 13 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：熊猫债市场当前监管框架梳理 ..................................................................... 7 图 2：2016 年以来熊猫债发行企业类型分布（按规模，亿元） ............................ 8 图 3：2016 年以来熊猫债发行企业行业分布（按规模，亿元） ............................ 8 图 4：存量熊猫债期限及企业类型分布（按规模，亿元） ..................................... 8 图 5：存量熊猫债隐含评级分布（按规模，亿元） ................................................ 8 图 6：熊猫债市场投资者结构趋于多元化发展 ..................................................... 10 图 7：2024 年 10 月-2025 年 11 月不同期限熊猫债月度换手率变化 ................. 10 图 8：2024 年 10 月-2025 年