“地缘扰动下的出海新格局”系列：中企出海的“第二增长曲线”

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 由“分子端”驱动的中企出海“第一增长曲线”已成为投资者共识，未来出海的产品结构将从偏重“基建类”转向偏重“制造类”出海的高景气。2025 年这一轮中国企业出海投资需求远未触及尾声，只是后续产业投资的环节可能有所变化。从资本品出口结构的规律来看，在某一地区一轮出海的三年快速增长周期内，前两年多以基建相关需求为主导，第三年起则逐步转向制造及专用设备细分品类。 ⚫ 但“分母端”驱动的出海“第二增长曲线”尚未被完全认知，即出海风险下降带来的企业出海需求的增长。中企出海风险集中在两个方面： ⚫ 一方面是地缘政治风险。 2025 年，美西方“泛安全化”政策对出海风险的影响已愈发凸显，其中最典型的便是美国的长臂管辖措施——如 2025 年 9 月特朗普政府推出的“50%股权穿透性规则”，以及随后发生的荷兰安世半导体事件。 ⚫ 另一方面，新兴经济体自身也存在经济发展与金融体系稳定性不足的风险。此类风险多为长期存量问题，债务风险便是典型代表。不过值得注意的是，部分新兴经济体的债务风险主要源于高借贷成本，而非债务规模。投资快速增长阶段虽会伴随债务扩张，但只要通过发展手段化解，债务风险整体可控。而当下非洲等地区债务上面临的主要问题是，商业贷款逐步替代此前的优惠贷款，在外债中的占比不断提高，导致当地借贷成本高企，极大制约了通过发展化解债务风险的可行性。此外，高通胀、汇率波动等问题，也可能侵蚀出海企业的盈利。 ⚫ “十五五”规划中明确提出，要加强与共建国家战略对接，强化合作规划统筹管理；完善多元化、可持续、风险可控的投融资体系；加强海外利益保护。得益于国家治理能力的显著提升，以上两方面出海风险正在有效改善： ⚫ 其一，对于地缘政治风险，中企在出海战略上逐渐“缩圈”，经贸和投资合作更多集中在“一带一路”国家。随着美西方发达国家将地缘政治风险逐步外溢到经贸领域，叠加上“一带一路”多边合作持续深化，部分新兴经济体的地缘风险相对劣势不断减弱，最终推动 2025 年中国加大对共建“一带一路”国家的直接投资与资本品出口力度，尤其是亚洲与非洲（即亚非拉当中去除拉美）。即便 2026 年美国持续加大力度巩固其在拉美地区的影响力，对中国出海增量的影响也较为有限。 ⚫ 其二，针对新兴经济体金融体系的不稳定性风险，需通过推进国际性金融基础设施建设（如香港黄金交易所），并以此为杠杆，推动人民币国际化加以缓解。以前文提及的新兴国家借贷成本高问题为例，欧债危机期间，葡萄牙曾以黄金资产背书发行主权债务，这不仅将其主权债务收益率从 10%降至 6%，且此类黄金背书债券的发行对通胀的扰动幅度显著小于普通主权债。如果有合适的金融基础设施能够为新兴国家提供此类金融服务，如去年新成立的香港黄金交易所，则可以为这些国家腾挪出通过发展缓解债务风险的空间。 ⚫ 并且黄金储备选址已逐步超越其单纯的金融属性，成为衡量国家或地区间互信水平的重要指标。近年来全球地缘格局深度调整，对各国黄金储备的持有意愿与选址策略的影响持续凸显。2025 年 11 月，彭博社援引消息称，柬埔寨已成为首批在中国储存黄金的国家之一，未来有望迎来更多类似的合作机会。 ⚫ 我们相信，出海风险的显著降低将带来中企出海的“第二增长曲线”。与分子端驱动的第一增长曲线不同，第二增长曲线的核心关注点在于，在国家战略推动下，通过推进国际性金融基础设施建设并以此为杠杆，可系统性缓解出海过程中面临的地缘、债务、外汇等风险，为出海链注入新的增长动能。 风险提示 ⚫ 美国长臂管辖政策力度超预期，影响出海需求；新兴经济体债务风险超预期；黄金迁移因地缘因素受阻。 报告发布日期 2026 年 01 月 17 日 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 sunguoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 黄汝南 执业证书编号：S0860525120004 huangrunan@orientsec.com.cn 010-66210535 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 chenzhiyi@orientsec.com.cn 021-63326320 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 就业增长强度过低，失业率难以维持稳定，降息预期仍将修复：——2025 年 12月就业数据点评 2026-01-12 经济“开门红”或较温和——“通往再平衡之路”系列 2026-01-11 内需趋稳，助力核心通胀平稳收官：2025年 12 月通胀点评 2026-01-11 中企出海的“第二增长曲线” ——“地缘扰动下的出海新格局”系列 宏观经济 | 专题报告 —— 中企出海的“第二增长曲线” 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 “分子端”驱动的出海“第一增长曲线”已是共识 .................................................. 4 2026 年仍在本轮出海周期的高速增长 ................................................................................ 4 产品结构上，将从“基建类”转向“制造类” ............................................................................. 4 与长期增长潜力相同，风险同样是出海链的共同的关切点之一 ....................... 5 2025 年发达国家地缘政治风险对出海流向的影响尤其显著 ................................................ 5 出海至新兴经济体也面临当地经济和金融稳定性的挑战 ..................................................... 6 国家战略助力出海风险下降将是出海链的“第二增长曲线” ............................... 8 国际金融基础设施建设将发挥重要作用——以香港黄金交易所为例 ................................... 8 剑指全球性黄金交易枢纽 8 国际金融基础设施是缓解新兴经济体债务风险关键的杠杆 9 香港黄金储量也将成为地缘互信程度的“观察窗” 9 风险提示 ..