航空行业框架报告：供需改善确定性增强，航司业绩弹性可期

供需改善确定性增强，航司业绩弹性可期——航空行业框架报告评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2026年01月27日航空机场匡培钦(证券分析师)陈依晗(证券分析师)S0350525120001S0350526010004kuangpq@ghzq.com.cnchenyh03@ghzq.com.cn风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M航空机场-0.0%6.5%12.3%沪深3001.1%1.0%22.8%最近一年走势-13%-5%3%12%20%28%2025/01/272025/04/272025/07/262025/10/242026/01/22航空机场沪深300风险提示和免责声明3核心提要本篇报告解决了以下核心问题：1）对2019和2023~2025年航空客运行业供需关系、票价表现等进行总结复盘；2）对2026年航空客运行业投资机会展望。u 航空行业框架：供需改善确定性增强，航司业绩弹性可期•1）供需逐渐改善，票价低位筑底。2011~2019年行业供需相对平衡，2023年起运力率先恢复、随后机队利用率及客座率缓慢回升。2024年行业ASK及RPK超过2019年水平，客座率回升后在2025年全年持续高位；而票价在2023年达到高位后，历经2024和2025年连续两年下降。但2025年分季度看，25Q1~Q4票价跌幅同比逐渐收窄，25Q4票价出现转正，行业票价水平或已低位筑底。•2）供给：航空未来供给提升有限。a.行业现有运力的客座率及利用率已处于高位，未来航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力的提升程度预计有限。b.行业新增运力增速放缓，新飞机交付延迟。2025年全年五家航司（中国国航/南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空）合计客机数较2024年末净增速为+4.0%，略低于年初计划净增速+4.2%。2026年五家航司机队计划净增速为+3.7%，考虑五家航司2024~2025年实际交付增速不及计划增速，波音和空客制造商的交付规模尚未恢复到2018年水平，我们预计新飞机交付速度延迟、低于计划增速，未来运力引进有望维持低增速。•3）需求：航空出行需求有望稳增。a.国内需求：公商务出行缓慢复苏，因私出行活跃。2025Q3起，公商务旅客占比缓慢回升，商务线旅客量同比增速加大，公商务出行逐渐回暖。因私出行方面，假期期间国内民航旅客量同比增速大多超过5%，因私出行相对活跃。b.国际需求：出入境双向火热，未来增长可期。2025年全年行业国际线月度平均旅客量达到664万人次，同比+21.6%，较2019年同期+7.4%，旅客出行量超过2019年水平。入境游方面，受益于过境免签政策， 25Q1~3外国人累计出入境人数达到5819万人次，同比2024年同期增长27.4%；免签入境外国人人次达到2088.6万人，同比增长51.9%，免签入境外国人在整体入境外国人中占比超过70%。•4）展望：看好票价回升的业绩弹性。 2026年展望看，供给收紧、出行需求有望稳增，供需改善、客座率高位背景下，将支撑低位票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长。风险提示和免责声明4核心提要u 行业评级及投资建议：综合上述板块情况，首次覆盖，我们给予航空运输行业“推荐”评级；建议重点关注南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空等。u 风险提示•出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，市场竞争加剧风险，票价涨幅不及预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。风险提示和免责声明51、供需逐渐改善，票价低位筑底u 供需关系复盘u 票价表现复盘风险提示和免责声明61 供需逐渐改善，票价低位筑底供需复盘：2011~2019年行业供需相对平衡，2023年起运力率先恢复、随后机队利用率及客座率缓慢回升2011~2019年行业供需差相对较为平衡。2011~2019年，行业ASK与RPK同比增速基本在10%~15%左右波动，二者增速差基本在3%以内。行业总体ASK增速与机队数增速保持一致，飞机利用率水平相对较高时能贡献一部分增量运力。行业总体RPK增速与客运量增速大体保持一致，由于出行平均距离略增，前者增速会略高于后者。2023年行业供需处于快速恢复期，供给率先恢复。2023年是行业恢复正常经营第一年，机队规模相较于2019年增长了13%，但受限于提升较慢的利用率及客座率水平，行业ASK未完全释放（尤其是国际航线），相较于2019同期下降5.9%，总PRK相较于2019年同期下降11.9%。旅客出行逐渐恢复，整体恢复速度慢于运力。图1：2011~2019年，ASK与RPK同比增速基本相仿 资料来源：iFinD，中国民用航空局，国海证券研究所注：剔除2020~2022年时段数据，2023、2024年为较2019年增速，后同图2：2023年受利用率水平较低拖累，ASK不及机队增速 资料来源：iFinD，中国民用航空局，国海证券研究所注：此处运输飞机数考虑公告为年末时点数，进行了年度平均处理风险提示和免责声明72024年行业客座率逐渐修复至2019年同期水平。2024年初起行业综合ASK、RPK已超过2019年同期，运力及周转量保持稳步增长。全年行业ASK、RPK较2019年同期分别+10.2%、+10.3%，同比分别+17.2%、+25.3%。行业综合客座率稳步回升，2024年三季度起超过2019年同期，全年行业客座率达到83.3%，较2019年同期+0.1pct，Q4淡季仍然维持高客座率。2025年全年行业客座率持续高位。2025年1-12月，行业ASK、RPK同比分别+6.1%、+8.3%，较2019年同期分别+16.9%、+19.5%，相应客座率达到85.1%，同比+1.8pct，较2019年同期+1.9pct。月度客座率基本保持在2019年同期或超过2019年的水平，持续高位。运力同比增速小于10%，维持在个位数，区域上主要投放在国际线。图3：2025年全年民航业客座率较2019年同期+1.9pct 资料来源：iFinD，中国民用航空局，国海证券研究所图5：2025年全年累计民航业客座率同比+1.8pct 资料来源：iFinD，中国民用航空局，国海证券研究所图4：2025年全年民航业ASK/RPK同比分别+6.0%/+8.3% 资料来源：iFinD，中国民用航空局，国海证券研究所供需复盘： 2024年行业ASK及RPK超过2019年水平，客座率回升后在2025年全年持续高位。1 供需逐渐改善，票价低位筑底风险提示和免责声明8供需复盘： 2025年国内线周转量同比增速放缓，国际线周转量同比增速维持10%以上、恢复率超过2019年同期国内航线方面：2025年全年国内线周转量同比+4.7%，月度同比增速对比2024年增速放缓，除去1月春节错期因素影响，其余月份周转量同比增速均在8%以下，其中6~8月同比增速不到4%；考虑到2025年国内线极高客座率，全年国内线运力增速预计在4%以下。国际航线方面：2025年全年国际线周转量恢复到2019年同期的104.0%，累计同比+22.1%。月度国际线周转量同比增速自2025年6月起降至20%以下，7~9月旺季Q3同比增速维持15%左右，10月起同比增速重回20%；各航司运