长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年01月24日优于大市巨人网络（002558.SZ）长青 IP 铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价49.81 元总市值/流通市值96370/96370 百万元52 周最高价/最低价53.35/11.63 元近 3 个月日均成交额1558.06 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络 2004 年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP 起源于 2005 年，2016 年公司回归 A 股并推进出海与精品化战略，2022 年创始人史玉柱回归研发并成立 AI 实验室，公司 2023 年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近 90%。收入方面，2025 年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动 2025 年前三季度收入同比提升51.8%至 33.7 亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在 90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在 30%以上、研发费用在 20%以上、管理费用率在 10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在 1%以下。“征途”和“球球”已成为长青 IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大 DAU 游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在 2005 年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024 年《王者征途》小程序版引入 2500 万新增用户并贡献 6 亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达 6 亿台、峰值 DAU 超 2900万人，并长期占据 App Store 小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下 NIGHT STUDIOS 工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大 DAU 游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP 等方式维持产品热度。风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青 IP 运营稳健、新产品《超自然行动组》爆 火 且 长 线 运 营 潜 力 大 ， 我 们 预 计 2025-2027 年 净 利 润 分 别 为24.1/45.3/51.0 亿，EPS 分别为1.62/3.05/3.43 元，对应PE 为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,9242,9235,3749,22111,090(+/-%)43.5%-0.0%83.9%71.6%20.3%净利润(百万元)10861425241145345100(+/-%)27.7%31.2%69.2%88.0%12.5%每股收益（元）0.720.961.623.053.43EBITMargin23.2%20.6%32.7%42.0%39.6%净资产收益率（ROE）9.3%11.1%16.6%25.7%24.0%市盈率（PE）69.051.530.516.214.4EV/EBITDA105.8115.942.019.517.3市净率（PB）6.415.735.064.153.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年01月25日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强。巨人网络 2004 年由史玉柱创立，前身为征途网络。2005 年《征途》公测并开创永久免费模式，2007 年登陆美股。2013年刘伟接任 CEO，2014 年公司私有化退市并启动手游转型，推出《球球大作战》成为爆款。2016 年借壳回归 A 股，后续推进出海与精品化战略，《帕斯卡契约》亮相苹果发布会。2022 年史玉柱回归研发，成立 AI 实验室，2024 年推出行业首个备案游戏 AI 大模型 GiantGPT。2024~2025 年相继推出《王者征途》《超自然行动组》等游戏，公司的研发实力得到持续验证。图1：巨人网络发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理创始人为知名游戏制作人，管理团队经验丰富。1）史玉柱为数学+软件出身的连续创业者，先后创立珠海巨人新技术公司、健特生物、征途网络，2022 年史玉柱回归巨人网络研发一线，公司业绩重回增长轨道。2）核心团队包括总经理刘伟、董事屈发兵等，均在公司有 20 余年的工作经历，管理团队十分稳定。表1：前十大股东情况姓名职务年龄简介史玉柱董事长,董事64男,1962 年 9 月出生，中国国籍,1984 年毕业于浙江大学数学系,1990 年毕业于深圳大学软科学研究生班。史玉柱先生曾于 2006 年至 2014 年任民生银行股份有限公司非执行董事，于2006 年至 2018 年任上海征途网络科技有限公司董事，于 2014 年至 2018 年任中国民生投资股份有限公司副董事长。史玉柱先生现任巨人网络集团股份有限公司董事长，董事。刘伟董事、总经理571968 年出生，中国国籍；1990 年毕业于南开大学，获汉语言文学、社会学双学位，2006 年获中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位。刘伟女士现任公司第六届董事会董事和提名委员会委员，曾于 2016 年 4 月至 2023 年 12 月任公司总经理。加入巨人网络前，刘伟女士曾先后担任上海黄金搭档生物科技有限公司总经理、上海健特生物科技有限公司总经理等职位。屈发兵董事51男,1974 年出生，中国国籍，新加坡永久境外居留权;1997 年毕业于复旦大学管理学院。屈发兵先生现任巨人网络集团股份有限公司董事。屈发兵先生曾于 1997 年至 2000 年先后担任光大证券有限公司投资银行四部项目经理，高级经理，总经理助理等职务，于 2001 年至 2007年担任青岛健特生物投资股份有限公司的监事会主席，自 2008 年 1 月加入巨人网络后，曾任战略发展中心高级总监，总裁办公室总监，董事会秘书。孟玮董事、首席财务官、董事会秘书42男,1983 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。获得武汉大学管理学学士学位和华中科技大学管理科学与工程学硕士学位。现任巨人网络集团股份有限公司董事，首席财务官，董事会秘书。朱永明监事会主席,