公用事业行业深度报告：新兴拉动需求向好，电力长坡厚雪

行业深度报告 · 公用事业行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 新兴拉动需求向好，电力长坡厚雪 2026 年 01 月 21 日 核心观点 ⚫ 美国基金对公用事业的配置比例明显高于国内。美国基金产品对公用事业行业的持仓市值从 2019 年的 4261 亿美元增长至 25Q3 的 7331 亿美元，占基金总体持仓市值的比例在 2.19%-2.83%之间波动，明显高于国内的 0.46%-2.28%。以美国公用事业持仓市值排名第三的投资基金 XLU 为例，过去 5 年累计收益率 59%（年化约 10%）；其前十大重仓股均为电力、燃气公司，具备持续的现金分红，平均股息率基本可维持 3%以上；从估值来看，XLU 重仓股在 2017-2024 年间 PE 在 16.1x-36.5x，平均为 24x；PB 在 1.9x-2.6x，平均为 2.2x。 ⚫ 十五五电力需求展望积极，电价有望企稳回升。1）需求端：电气化率提升叠加 AI 等新兴领域驱动，我们预计 2025 年全社会用电量增速为 5.3%，2025-2030 年 CAGR 为 5.2%。2）供给端：新能源仍是新增装机主力，我们假设 25年末新能源累计装机超过 18 亿 kw，十五五年均新增 2.5-3 亿 kw。从电力保供的视角出发，为使电力系统充裕度在十五五末提升至 20%以上的正常水平，我们测算 26-30 年年均仍需新增 40GW 火电。3）电价端：受煤价、电价政策、电力供需等多重因素共同影响，十四五后半程上网电价进入下行通道。综合考虑容量电价的提升和电量电价的下降，我们预计 2026 年全国平均综合上网电价降幅或超 0.02 元/kwh。展望未来，我们认为一方面煤炭价格在弱需求和供给侧反内卷的双重博弈下，大幅上涨和大幅下跌的可能性均较为有限，有望从成本端给予电量电价支撑。另一方面，我们认为随着电改持续推进，电力商品价值体系有望从过去以 电能量价值为主的单一体系 向电能量价值+灵活性价值+可靠性价值+绿色环境价值的多维体系转变。对于火电而言，容量电价、辅助服务收益的提升亦有望支撑综合上网电价企稳回升；而对于新能源来说，绿色环境价值的走扩有助于对冲其全面入市所面临的电价压力。 ⚫ 储能在新型电力系统中的重要性凸显，电力企业多有布局。随新能源装机占比持续提升，调节性资源重要性凸显，储能是关键一环。《国家发展改革委 国家能源局关于促进新能源消纳和调控的指导意见》中对抽蓄和新型储能表述积极，相关领域景气度有望提升。1）抽蓄：两部制价格机制明确，核准在建项目充足，我们判断十五五末累计装机达到 1.2 亿 kw 左右的目标实现难度不大（25 年末预计为 0.65 亿 kw）。电力企业中南网储能、长江电力等均有抽蓄项目布局，有望于十五五后期-十六五初期进入密集投运阶段，为对应公司带来业绩增量。2）新型储能：电能量市场套利+辅助服务+容量补偿三重收 益 模 式 逐 步 跑 通 ， 经 济 性 驱 动 下2025 年 国 内 新 型 储 能 新 增 装 机 达58.6GW/175.3GWh，同比增长 38%/60%。基于 2025 年亮眼的招/中标数据，我们预计 2026 年国内新型储能新增装机有望同比增长 50%左右至 260GWh。目前，电力企业中如三峡能源、南网储能等均有新型储能项目投资运营经验，期待市场化下新型储能量、利齐升对相关企业的赋能。 ⚫ 电力股普遍具备高分红特征，长期收益可观；现阶段估值合理，配置性价比凸显。水电企业现金流充裕，2020 年以来维持平均 50%-60%的分红比例。核电企业尽管现阶段资本开支规模较大，但 2020 年以来仍维持 40%左右的相对稳定的分红比例。火电企业 2023 年盈利水平基本恢复正常后，分红比例在 40%左右。新能源企业现阶段现金流压力较大，分红比例基本在 30%左右。拉长时间周期来看，电力（SW）指数较沪深 300 具备超额收益（2020 年至 公用事业行业 推荐 维持评级 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏 ：mamin_yj@chinastock.com.cn 相对沪深 300 表现图 2026 年 01 月 20 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 -10%0%10%20%30%2025/1/212025/2/212025/3/212025/4/212025/5/212025/6/212025/7/212025/8/212025/9/212025/10/212025/11/212025/12/21SW公用事业沪深300 行业深度报告 · 公用事业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 今累计 17%，年化 2.3%），具备长期配置价值。估值方面：1）我们复盘 2020年以来的估值水平，电力（SW）平均 PE 20.8x，PB 1.5x，一方面与前述美股相比有提升空间，另一方面，从时间维度来看，截至 2026 年 1 月 16 日，电力（SW）最新 PE 19.4x、PB 1.6x，分别处于 2020 年以来 55%、63%分位数水平，当前时点具备配置性价比。2）基于 wind 一致盈利预测，我们测算水电、核电、火电、新能源板块的 25E 平均股息率分别为 2.97%、2.25%、3.76%、2.26%，水电、火电已分别处于 2023 年、2020 年以来的高位。 ⚫ 风险提示：电力需求不及预期的风险，上网电价超预期波动的风险，水风光等自然资源条件超预期波动的风险，煤炭等原材料价格超预期波动的风险等。 行业深度报告 · 公用事业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目录 Catalog 一、 美国基金对公用事业的配置比例明显高于国内 ........................................................................................ 4 二、 十五五电力需求展望积极，电价有望企稳回升 ........................................................................................ 6 （一） 电气化率提升叠加 AI 等新兴领域驱动，电力需求展望积极 ..................................................................... 6 （二） 十五五各类电源装机均有增长潜力，以保证电力系统具备足够充裕度 ...................................................