造纸行业深度报告：纸浆，美元降息周期价格强势，浆纸一体化龙头利好

证券研究报告 | 行业深度 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 造纸 报告日期：2026 年 01 月 22 日 纸浆：美元降息周期价格强势，浆纸一体化龙头利好 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 周期处于底部区间，美元降息强化浆价提涨 行业处于估值与盈利双底：截至 1 月 16 日文化/箱板/白卡纸价格处于 15 年以来0%/22%/11%分位数；纸浆价格处于同阶段较低位置；近年来需求及扩产压力下，行业基本面浆、纸均处于周期底部位置，有一定安全边际。同时造纸板块细分龙头 PB 也处于历史较低水平（头部公司多位于 40%分位数以下）。 美元降息或成核心催化：历史数据显示，浆价与美元指数呈显著负相关。美联储进入降息周期，一方面可能刺激需求，另一方面会削弱巴西等浆企以本地货币计价的利润、从而浆企控制供给，驱动浆价进入上行通道。 ❑ 商品浆 26 年紧平衡，后续关注国内自给浆投产 供给：商品浆供给放缓，2025 年后海外新增产能有限，2026 年主要增量 OKI 二期工厂，预计实际商品浆增量不足 70 万吨。自给浆仍在投放，2025-2026 年，国内已确定的木浆新产能约 660 万吨（2025 年 434 万吨、2026 年 226 万吨），其中大部分为垂直一体化项目。截至 2024 年，全球商品阔叶浆产能约 3614 万吨，产能利用率在 90%上下较为健康。 ❑ 需求：短期需求韧性，2025 年 1-11 月全球阔叶浆发运量 3053 万吨，同比+7%，主要由中国需求（同比+9.3%）拉动。中期结构性冲击，据 Suzano 预测，到2029 年，因自给浆项目投产，全球商品阔叶浆需求将比原本预期减少 440 万吨。国产自制浆占比上升，一定程度将在 25-28 年压制商品浆的产能利用率。 库存：当前库存处于中低位，截至 2025 年 11 月，全球商品阔叶浆生产商库存天数为 44.7 天，处于 2015 年以来 60%分位数。截至 12 月 25 日，中国主流港口库存降至 190.6 万吨，连续五周去库。港口库存低位、1 月到港量预期减少、春节前备货需求，因此纸浆 26Q1 预期价格强势。 成本：原材料使得浆成本差异显著，依赖进口木片的国产浆现金成本约 480 美元/吨，使用国产木片则可降至 420 美元/吨，与巴西浆厂相比仍有 80-140 美元的成本劣势。 ❑ 投资建议：推荐自给浆具优势的龙头 在“纸”环节利润触底、“浆”环节盈利扩张的背景下，自给浆比例高、成本控制强的龙头盈利弹性大，重点推荐：太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、博汇纸业等。 ❑ 风险提示 汇率波动风险，原材料波动风险，行业竞争加剧风险。 行业评级: 看好(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：曾伟 执业证书号：S1230524090011 zengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《造纸：关注反内卷下龙头估值&业绩修复》 2025.07.29 2 《造纸点评：细分纸种涨价落地，有望延续至小阳春》 2024.12.09 3 《芬兰罢工停产催化浆价走强，浆系纸有望继续提价》 2024.03.19 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 周期处于底部区间，美元降息强化浆价提涨 ........................................................................................... 4 2 商品浆 26 年供需平衡，需跟踪中国自给浆投产进度 ............................................................................. 6 2.1 供给：商品浆投产已经减弱，国内自给浆中期仍多供给 .............................................................................................. 6 2.2 需求：保持韧性，自给浆中期压制商品浆需求 .............................................................................................................. 8 2.3 库存：相对低位，26Q1 浆价预期强势 .......................................................................................................................... 10 2.4 成本：自制浆投产短期推高国内木片价格.................................................................................................................... 11 3 投资建议：推荐自给浆具优势的细分龙头 ............................................................................................. 14 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 16 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 纸/浆/木片/造纸板块股价复盘 ............................................................................................................................................ 4 图 2： 浆价（美元/吨，左轴）与美元指数（右轴） ................................................................................................................... 5 图 3： 雷亚尔贬值时 Suzano 毛利率提升、汇兑收益大幅增加 .....................................................................