奢侈品行业景气度研究

1www.firstcapital.com.cn本材料可能含有特权或未公开信息（含保密信息），任何未经第一创业授权之阅读、使用、披露或转发均被禁止奢侈品行业景气度研究FCSC证券研究报告行业专题报告2025年12月30日分析师刘笑瑜证书编号S10805250700012目录Contents01 核心观点&风险提示02 资产修复与行业周期位置03 结构分化04 小结3核心观点&风险提示4核心观点&风险提示l 中国奢侈品行业已经走出2023年以来的最差阶段，进入资产修复驱动的弱复苏期，但整体景气仍偏中性，远未回到上一轮高景气区间。且2025年四季度的宏观与资产领先指标已出现回落，意味着2026年一季度存在增速再度放缓的风险。l 奢侈品本质上是富人资产函数，当前的修复由高净值资产回升和全球库存周期切换共同驱动，高净值人群与重奢品类修复最为明确，中产相关品类修复明显滞后。一方面，高净值资产增速（股权、理财等）领先回暖，带动头部奢侈品牌在华收入与一线核心商圈销售率先企稳；另一方面，大众资产增速偏弱，高端美护、轻奢等更依赖中产心态的品类仍处在震荡调整阶段。l 中国奢侈品的增长已经显著结构化。城市维度上，核心一二线及头部商业地产（如华润万象、恒隆、太古核心项目）恢复领先；渠道维度上，线下高端商场仍是主阵地，免税与跨境电商扮演边际增量，线上占比稳步提升；品类维度上，珠宝与腕表凭借资产属性和高净值客群粘性展现出穿越周期的韧性，高端美护与生活方式奢侈品受中产信心影响更大。风险提示l 上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。5资产修复与行业周期位置6资产修复与行业周期位置l 中国奢侈品消费的核心驱动力，首先来自资产端，而不是单纯的工资收入。对居民资产的拆分显示，截至2025年11月，居民资产总量约578万亿元，YoY+3.5%，其中房地产占比42%、现金30%、资管理财24%、股票5%。l 从不同人群看，资产结构差异明显：富人群体：股票、资管等高波动资产占比高，对股市和权益类资产的弹性最大；中产群体：房产占比更高，资产负债表对房价与按揭利率更敏感；大众群体：现金和刚性负债占比更高，消费更多受就业与收入约束。奢侈品是富人资产函数，不是简单收入函数7资产修复与行业周期位置l 在房价下跌的背景下，只要股票等高风险资产涨幅在10%左右，就足以抵消资产端的负面压力，超额部分将转化为富人消费的增量。这一点在2024–2025年表现得比较典型：房价承压，压制中产和大众的消费意愿；权益市场和部分资产品种的反弹，使得富人资产率先修复，高端消费由此提前回暖。奢侈品20153035402515206025213房地产现金股票资管理财产品不同资产阶层人群资产配置的差异资料来源：公开资料8资产修复与行业周期位置-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05富人增速中产增速大众资产配置增速中国富人、中产以及大众资产增速资料来源：公开资料9资产修复与行业周期位置l 从时间序列上看，奢侈品集团在亚太（尤其是中国）的收入增速，与两个指标关系最密切：一是富人资产增速的滞后效应；二是宏观景气度的变化方向。富人资产增速（t-1）与PMI10资产修复与行业周期位置l 对比富人资产增速（滞后一期）和奢侈品集团亚太收入增速的走势，大致可以得到几条经验：富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右；当富人资产增速由负转正后，1–2个季度内，奢侈品集团的亚太收入增速往往完成见底+回升；部分阶段两者会出现短暂背离，往往与疫情封控、渠道调整、基数异常等短期因素有关。-10-50510152025-40-200204060801001201Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25LVMH亚太yoy爱马仕亚太yoy开云集团亚太yoy历峰集团亚太yoy富人资产增速（t-1，右轴）富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右资料来源：公司公告，公开资料11资产修复与行业周期位置l 宏观景气度方面，可以用PMI或类似的高频景气指标来辅助判断。历史上，当PMI回升、订单和就业改善时，高净值人群的预期也会边际改善，对高端消费有正向支撑。但从实证相关性来看，资产端的解释力普遍高于PMI——后者更适合刻画总体消费和中端消费，对高端消费的边际贡献有限。-4-3-2-101234-60-40-200204060801001202Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q242Q25LVMH亚太yoy爱马仕亚太yoy开云集团亚太yoy历峰集团亚太yoy中国PMI季度末值同比变动（t-1，右轴）奢侈品品牌亚太区域增速及PMI季末值同比变动（%）资料来源：公司公告，国家统计局12资产修复与行业周期位置l 把资产端和高频消费数据合在一起看，目前可以比较清晰地定位本轮奢侈品周期所处的阶段。l 资产端来看：居民总资产仍在温和增长，结构上高风险资产占比有所提升；富人资产增速在2025年二、三季度已经明显好于2023年低点，为国内奢侈品消费提供了底部支撑；到2025年四季度，富人资产增速与PMI均出现阶段性回落，从历史对应关系来看，意味着2026年一季度奢侈品消费增速可能有所放缓。当前信号所对应的周期位置：最差已过，处于弱复苏区间13资产修复与行业周期位置l 消费端来看：一方面，高端商圈的奢侈品销售已经出现实质性修复：头部商业地产样本显示，核心城市核心项目的租户零售额同比已经连续多个季度为正，尤其是集合了国际奢侈品牌的一线商场，恢复明显快于行业平均。国际集团在最新财报中普遍强调，中国市场已走出最困难阶段，中国区收入对集团整体的拉动作用重新增强，亚太增速企稳。14资产修复与行业周期位置-50510152024.10 2024.11 2024.12 2025.01 2025.02 2025.03 2025.04 2025.05 2025.06 2025.07 2025.08 2025.09 2025.10可比项目客流同比可比项目零售额同比客单价同比华润万象体系商场月度零售客流、客单、零售额变化资料来源：华润万象15资产修复与行业周期位置恒隆旗下商场租户零售额yoy资料来源：恒隆地产太古旗下商场租户零售额yoy资料来源：太古地产16资产修复与行业周期位置另一方面，海南离岛免税表