【宏观快评】美国三季度GDP点评：美国经济的冷与热，总量向上，民生向下

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 12 月 26 日 【宏观快评】 美国经济的冷与热：总量向上，民生向下 ——美国三季度 GDP 点评 事 项 三季度美国 GDP 好于预期，GDP 环比折年率+4.3%，前值+3.8%，预期+3%，显著强于季节性；GDP 同比+2.3%，前值+2.1%，预期+2%。 主要观点  核心结论：Q3 经济超预期的主要来源为：①库存投资负向拖累大幅改善（库存投资对 GDP 环比增速的拉动率为-0.2%，较前值提升 3.2 个百分点），主要为抢进口修复后回归常态；②个人消费支出继续强劲增长（私人消费对 GDP环比增速的拉动率为 2.4%，较前值提升 0.7 个百分点），但结构仍是服务消费强、耐用品消费弱。 Q3 数据进一步佐证了美国经济冷热不均的分化，且短期难以改善这一分化。总量向上：AI 投资继续拉动经济+富人财富效应下支撑消费偏强。但民生向下：传统制造业与商品消费弱，导致“蓝领”就业难；普通人享受不到 AI 的财富增值，反而财务状况不断恶化，67%的人口处于“月光族”。 经济冷热不均的分化能暂时避免经济衰退的到来，但无法解决政治风险。考虑到 2026 年为中期选举年，不排除特朗普在经济矛盾无法解决的背景下，通过施压美联储宽松、转移社会矛盾（如将矛盾指向移民、贸易政策等）、提供能源或农业补贴等手段，来稳定其选票的基本盘。  1、AI 投资的热 VS 剔除 AI 投资的冷 三季度 AI 相关投资对经济的拉动保持了较强增长，2026 年有望延续强势。Q3剔除进口后的 AI 相关投资对 GDP 环比折年率的拉动率为 0.4%；今年上半年的拉动率为 0.3%。根据 MAG7 资本开支指引，预计 2026 年 AI 相关投资（剔除净进口）的同比增速约为 9%（2025 年预计为 6%），对 GDP 年同比增速的拉动率可达 0.4%（2025 年预计为 0.2%）。 剔除 AI 的非住宅投资与住宅投资同比增速则为负，对应了传统制造业与房地产业增长的偏弱；2026 年这一趋势暂时也未看到改善信号。一则，核心耐用品新订单通常领先 GDP 非住宅投资 2 个季度，目前该指标指向未来 2 个季度非住宅投资增长空间有限。二则，美国国内银行对大中型企业贷款标准收紧净比例为正，即银行在收紧贷款标准，企业融资相对困难。  2、富人消费的热 VS 普通人消费的冷 富人与普通人的财富分化长期存在。收入前 20%的人群持有居民部门所有股票资产的约 87%，而收入前 20%以后的人群仅持有 13%，因此 AI 所带来的财富效应高度集中在富人，并带动其服务消费韧性，而普通人并无法共享 AI 所带来的资产增值。 依赖工资生活的人口中，有 67%处于“月光族”，2021 年-2024 年间这一比例大致维持在 60%左右；其中约 23%不仅“月光”、且难以支付日常各类账单，约 44%“月光族”能勉强支付账单但存不下钱。这或许也是为何目前居民信用卡、汽车贷等违约率大幅提升，居民消费者信心降至历史低谷的原因之一。  3、总量数据的热 VS 民生体感的冷 总量数据的热最直观体现在 GDP 上，三季度 GDP 增速大幅超预期，目前市场对 Q4 与 2026 年的预期也偏强。 民生体感的冷体现在：第一，就业市场冷，低薪工作的新增就业岗位少，工作不好找。文中所指低薪工作主要包括了制造业、运输仓储业、零售业等，2024年起，低薪工作的新增就业人口不到 10 万人，处于非经济衰退期的偏弱水平。同时 AI 虽然贡献了经济增长，但并不贡献就业，反而对“职场新人”的就业形成替代。两个数据可以印证：① 信息业失业率增长快于整体失业率。② 22-25 岁年龄段的人群中，高 AI 暴露度岗位的就业人数自 2022 年底（ChatGPT发布后）至 2025 年 5 月出现了约 10%的下降，与均值水平分化极大。  第二，购房市场冷：居民购房能力弱，一方面体现在抵押贷款利率处于高位；另一方面也体现在美国当前房价持续高涨，美国房价/房租处于历史峰值水平。根据亚特兰大联储的估算，居民购房、且住房成本不超过收入的 30%，所必须达到的年收入水平目前已达到 12 万美元/年，而居民年收入中位数仅 8.5 万美元/年，且这一差距正在持续扩大。  风险提示：AI 等产业带来企业投资超预期  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】货币政策重点在于调结构——2025 年四季度货币政策委员会例会学习心得》 2025-12-25 《【华创宏观】外资如何看待 2026 中国经济？ 》 2025-12-23 《【华创宏观】国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第 60 期》 2025-12-22 《【华创宏观】财政“跨周期”的底气——11 月财政数据点评》 2025-12-19 《【华创宏观】中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评》 2025-12-16 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、美国经济的冷与热：总量向上，民生向下 ............................................................. 4 （一）AI 投资的热 VS 剔除 AI 投资的冷 ....................................................................... 4 （二）富人消费的热 VS 普通人消费的冷 ...................................................................... 5 （三）总量数据的热 VS 民生体感的冷 .......................................................................... 6 二、三季度 GDP 数据分拆............................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 剔除进口后的 AI 相关投资对 GDP 环比折年率的拉动率为 0.4% ........................ 4 图表 2 AI 相关投资 VS 剔除 AI 的投资增长分化加大 ............................................