厦门象屿(600057)锐意进取，多元业务有望与周期新起点共振

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 交通运输 2025 年 12 月 26 日 厦门象屿 (600057) ——锐意进取，多元业务有望与周期新起点共振 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 厦门象屿以大宗商品供应链服务为核心，致力于打造全球供应链服务商。厦门象屿成立于1995 年，是一家以大宗商品供应链服务为核心的综合性投资控股集团。公司 25 年前三季度收入增速同比转正，归母净利润大幅增长，收入以金属矿产、能源化工及中国大陆业务为主，国外业务及其他业务如大宗商品物流及造船业务毛利占比逐年提高。 ⚫ 我们站在新周期起点，三大趋势重塑大宗供应链行业格局。趋势一：大国对应大物流，供应链自主权成战略焦点。在地缘政治竞争加剧和全球供应链重构的大背景下，大宗商品供应链的安全与自主可控已上升为关乎国家经济安全、产业竞争力乃至国防安全的重大战略问题；趋势二：从传统贸易到综合服务平台。为了摆脱对价差的过度依赖，现代大宗供应链企业积极向服务型平台转型，其核心盈利来源也从商品价差转向了多元化的增值服务。趋势三：跟随国内制造业出海，构建全球化的物流网络和贸易渠道。 ⚫ 多元业务驱动增长，锐意进取的公司文化有望带来更大成长空间。1）公司大宗业务锚定金属，铝产业链布局成效显著。2024 年黑色金属、不锈钢及铝贡献公司 70%的期现毛利，我们认为若贸易需求恢复，工业企业效益回升向好，释放大宗原材料采购需求，客商资信风险逐步降低，厦门象屿有望迎来需求及利润的边际改善，经营弹性将进一步凸显。2）公司固定资产持续投入，数智化与全球化双轮驱动。公司从 2015 年起深耕终端制造企业供应链及套期保值服务，固定资产投入较多，我们认为物流资产投入将进入回报期，ROE 有望提升，同时公司以数智化转型、全球化拓展为核心战略，双轮驱动未来发展。3）造船业务为核心利润增量，象屿海装手持订单全球排名第 20，Ultramax 散货船及万吨级以下化学品船订单全球领先。2021-2025 年新船订单量高于交付量，手持订单从 2017 年 18 艘增至 2025 年底 99 艘，产能利用率大幅提升。4）厦门象屿高度重视投资者回报和市值管理，通过实施长效的股权激励机制和持续稳定的高分红政策，将公司的发展与股东的利益紧密绑定，积极回报股东。 ⚫ 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。 我 们 预 计 公 司 2025E-2027E 归 母 净 利 润 分 别 为21.84/24.57/27.69 亿元，同比分别增长 53.9%/12.5%/12.7%，对应 PE 分别为 11x/10x/9x。从行业角度，我们选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，三家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2025E 可比公司平均 PE 估值倍数为 14x。对标可比公司估值水平，我们认为 2025 年厦门象屿合理 PE 估值水平为 14x，对应当前市值仍有 26%的上涨空间，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：大宗商品产业链盈利质量恶化、大宗商品价格波动风险、核心团队人员流失、民船业务新接订单不及预期、国际业务拓展不及预期。 市场数据： 2025 年 12 月 25 日 收盘价（元） 8.66 一年内最高/最低（元） 9.30/5.49 市净率 1.5 股息率%（分红/股价） 4.04 流通 A 股市值（百万元） 18,121 上证指数/深证成指 3,959.62/13,531.41 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.85 资产负债率% 71.55 总股本/流通 A 股（百万） 2,841/2,093 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 王易 A0230525050001 wangyi@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 范晨轩 A0230525070003 fancx@swsresearch.com 联系人 范晨轩 A0230525070003 fancx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 366,671 316,865 387,745 416,189 447,806 同比增长率（%） -20.1 6.4 5.7 7.3 7.6 归母净利润（百万元） 1,419 1,633 2,184 2,457 2,769 同比增长率（%） -9.9 83.6 53.9 12.5 12.7 每股收益（元/股） 0.48 0.49 0.77 0.86 0.97 毛利率（%） 2.3 1.9 2.3 2.3 2.4 ROE（%） 6.0 5.4 8.8 9.0 9.4 市盈率 17 11 10 9 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 -50%0%50%12-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-25(收益率)厦门象屿沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2025E-2027E 归母净利润分别为21.84/24.57/27.69 亿元，同比分别增长 53.9%/12.5%/12.7%，对应 PE 分别为11x/10x/9x。从行业角度，我们选取建发股份、厦门国贸、苏美达为可比公司，三家公司主营业务均为大宗商品供应链业务，与厦门象屿可比，2025E 可比公司平均 PE 估值倍数为 14x。对标可比公司估值水平，我们认为 2025 年厦门象屿合理 PE 估值水平为14x，对应当前市值仍有 26%的上涨空间，给予“买入”评级。 关键假设点 大宗商品经营业务：考虑到大宗商品价格承压带来的价格影响，假设业务量稳定增长的情况下，我们认为金属矿产业务收入增速将保持稳定向上态势，农产品、能源化工、新能源及其他品类收入增速均保持稳定，我们预计 2025-2027 年大宗商品经营收入增速分别为+5.21%、+6.57%、+7.26%，毛利率分别为 1.74%、1.74%、1.75%。 大宗商品物流业务：我们认为公司大宗商品物流业务与大宗商品经营业务相辅相成，在响应内部需求的同时反哺供应链业务，实现商品经营与物流服务的双向赋能，预计未来该板块收入及毛利均稳健增长，我们预计 2025-2027 年大宗商品物流收入增速分别为 26.44%、21.42%、13.25%，毛利率分别为 7.95%、7.07%、6.38%。 生产制造业务：造船业务景气度高，公司在手订单充足，截至 2025 年 12 月有 99艘在手订单，排产至 2029 年，预计将贡献较高的收入及利润，我们预