福斯特(603806)光伏胶膜龙头，电子材料打造第二增长曲线

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 电力设备 2025 年 12 月 26 日 福斯特 (603806) ——光伏胶膜龙头，电子材料打造第二增长曲线 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为胶膜龙头企业，近两年市占稳定在 50%左右，并在出清中强化优势。福斯特在光伏胶膜领域具备全球领先的市场份额，积极拓展泰国等海外产能，强化全球供货布局，有效覆盖海外需求增长。福斯特在光伏胶膜业务中持续保持行业领先的毛利率与盈利能力，显著优于多数同行业公司。2025 年上半年多家企业光伏胶膜业务毛利率为负或处于极低水平，而公司依然实现较好盈利，行业整体呈现“一超多弱”格局。 ⚫ 电子材料打造第二增长极，感光干膜业务有望高速增长。公司感光干膜 2025 年设计产能 3 亿平方米，2026 年江门 2 亿平方米项目投产后总产能将达 5 亿平方米，可生产 30 元/平方米以上的高端干膜。随着消费电子需求的复苏，以及 AI 应用的加速演变，PCB 将进入一个新的增长周期，尤其是在 AI 服务器和汽车智能化领域，将带来 PCB 产业持续高速发展，公司的电子材料业务将迎来下游行业转型升级和高速增长的时代机遇。 ⚫ 功能膜多点开花，中长期受益半固态/固态电池应用加速。公司功能膜产品事业部的主导产品为铝塑膜。目前铝塑膜产品完成客户验证进入放量阶段。随着锂电池技术向半固态和固态电池发展，以宁德时代为代表的国内电池企业加快相关的产业布局。作为适用于半固态和固态锂电池封装的铝塑膜，也将迎来全新的市场机遇，公司的铝塑膜业务有望继电子材料业务之后，为公司贡献新的营收和利润的增长点。 ⚫ 海外产能投放，强化全球供应能力。福斯特光伏胶膜海外产能布局已形成规模化体系，公司海外产能分布集中于东南亚，正加速释放以匹配海外市场需求增长。2025 年上半年，公司海外销售收入占比超过 20%，且海外市场毛利率较高，有望带动公司胶膜业务毛利率持续修复。 ⚫ 盈利预测与估值：公司为光伏胶膜龙头，市占率全球第一，光伏胶膜多产品布局，技术领先，且成本控制能力较强，在光伏胶膜企业普遍亏损的情况下，公司依然实现盈利，体现了公司胶膜业务的核心竞争力。公司执行“平台型新材料”公司战略，感光干膜业务量利齐升，铝塑膜业务蓄势待发，有望打造第二增长曲线，强化穿越周期能力。我们预计公司 25~27 年归母净利润分别为 10.24/18.27/24.14 亿元，当前股价对应 PE 分别为 36/20/15 倍，出于谨慎性考虑，我们给予公司 26 年可比公司平均 PE 估值 26 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：价格上涨不及预期。行业竞争加剧风险。海外市场政策变动风险。电子材料业务发展不及预期。 市场数据： 2025 年 12 月 26 日 收盘价（元） 14.05 一年内最高/最低（元） 17.05/11.74 市净率 2.3 股息率%（分红/股价） 1.85 流通 A 股市值（百万元） 36,653 上证指数/深证成指 3,963.68/13,603.89 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.09 资产负债率% 19.74 总股本/流通 A 股（百万） 2,609/2,609 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 马天一 A0230525040004 maty@swsresearch.com 李冲 A0230524070001 lichong@swsresearch.com 联系人 李冲 A0230524070001 lichong@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 19,147 11,788 16,622 20,377 24,655 同比增长率（%） -15.2 -22.3 -13.2 22.6 21.0 归母净利润（百万元） 1,308 688 1,024 1,827 2,414 同比增长率（%） -29.3 -45.3 -21.7 78.4 32.2 每股收益（元/股） 0.50 0.26 0.39 0.70 0.93 毛利率（%） 14.7 11.1 12.8 15.5 16.6 ROE（%） 8.0 4.2 5.8 9.4 11.1 市盈率 28 36 20 15 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -50%0%50%12-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-26(收益率)福斯特沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为光伏胶膜龙头，市占率全球第一，光伏胶膜多产品布局，技术领先，且成本控制能力较强，在光伏胶膜企业普遍亏损的情况下，公司依然实现盈利，体现了公司胶膜业务的核心竞争力。公司执行“平台型新材料”公司战略，感光干膜业务量利齐升，铝塑膜业务蓄势待发，有望打造第二增长曲线，强化穿越周期能力。我们预计公司 25~27年归母净利润分别为 10.24/18.27/24.14 亿元，当前股价对应 PE 分别为 36/20/15 倍，出于谨慎性考虑，我们给予公司 26 年可比公司平均 PE 估值 26 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 光伏胶膜业务：1）出货量：公司当前市占率已经超过 50%，且有望进一步扩大，未来随着全球光伏装机的修复，公司光伏胶膜出货量有望持续提升，我们预计公司 25~27 年光伏胶膜的出货量分别为 29、30、31 亿平米；2）价格：随着光伏反内卷推进，全产业链价格有望上涨，我们预计公司 25~27 年光伏胶膜每平米均价（不含税）分别为 5.06/6/7 元；3）毛利率：公司在胶膜领域具有较强的控价能力，未来随着成本下降和海外占比提升，公司毛利率有望修复，我们预计公司 25~27年胶膜业务毛利率分别为 12.1%、15%、16%。 感光干膜：1）出货量：随着消费电子需求的复苏，以及 AI 应用的加速演变，公司感光干膜出货预计实现稳步增长，我们预计公司感光干膜 25~27 年出货量分别 2.17/3/4 亿平米；2）销售价格和毛利率：随着市场需求爆发和高端产品出货占比提升，销售价格有望同步增长，我们预计公司 25~27 年感光干膜每平米销售价格（不含税）分别为 3.75/3.8/4 元、销售毛利率分别为 25%、25%、25。 有别于大众的认识 市场普遍认为