生益电子(688183)受益AI+ASIC与交换机速率升级(AI硬件系列之6)

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 电子 2025 年 12 月 30 日 生益电子 (688183) 报告原因： 首次覆盖 ——受益 AI ASIC 与交换机速率升级（AI 硬件系列之 6） 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 生益电子深耕 PCB 40 载。自 1985 年成立以来，始终专注于 PCB 业务。应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。据 Prismark，公司位列 2024 年全球 PCB 百强第 35 位。 ⚫ AIDC 投资带动服务器、交换机 PCB 需求结构性扩容。 根据灼识咨询，数据中心 PCB 市场规模将从 2024 年 125 亿美元增长至 2029 年 210 亿美元，2024-2029 CAGR 达 10.9%。本轮 AI 资本开支加速推动服务器、交换机等基础设施的建设和升级换代，从而大幅提升对用于高速运算、高密度互联的高端 PCB 产品的需求。作为承载核心计算组件的关键载体，PCB 板需满足高频高速、低信号损耗、高散热性能等严苛要求，进而单位面积 PCB 的附加价值提升。 ⚫ 服务器：受益亚马逊 ASIC 平台部署增长。2023 年，公司紧抓 AI、高性能计算机等领域相关产品研发，成功开发了包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段。2024 年，公司服务器订单占比从 2023 年的 24%跃升至 49%。AWS Trainium2 已成为 ARR 数十亿美元级业务，且已迭代至第 4 代。来自 Anthropic 的需求确定性高。Trainium Rainier 集群已宣布规划 4.6GW 容量，25 年 12 月初已上线 1.1GW，后续将继续部署更多 Trainium 加速器。 ⚫ 交换机：800G 逐步批量，1.6T 在研中。2025 年 800G 速率成为主流，1.6T 即将高增。根据IDC，25Q3 全球以太网交换机市场收入达到 147 亿美元，同比+35.2%。Arista 在数据中心以太网高速交换机领域占据领军地位，端口份额超 40%。公司在 2024 年期间 800G 高端交换机等领域取得重大突破，相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。与此同时，在研“下一代网络技术 1.6T 以太网主板的研究开发”，有望抢占下一代 1.6T 以太网产品市场。 ⚫ 供给端：2025-27 年产能有望从 200 万平米/年提升至 300 万平/年。截至 2024 年底，生益电子具备产能约 200 万平方米/年。现有的东城 1 厂、2 厂、4 厂通过技改有望继续提升产出。东城 5 厂（25 万平米/年）在 25 年下半年爬坡顺利，26 年将逐步产能爬坡。吉安二期（70 万平米/年）、泰国工厂（投资额 1.7 亿美元）预计于明年投产。 ⚫ 当前估值未反映增长弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。生益电子 2025-27 年营收预测分别为 98/154/203 亿元，归母净利润预测为 17.2/28.9/41.2 亿元，2025-2027 年归母净利润CAGR 为 55%。可比公司 2025-2027 年净利润复合增长率普遍超 30%，2026 年预测 PEG平均值为 0.8，而生益电子仅为 0.5，对应上升空间 50%，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：技术创新的风险、技术失密的风险、经营风险。 市场数据： 2025 年 12 月 29 日 收盘价（元） 100.65 一年内最高/最低（元） 122.00/19.59 市净率 16.2 股息率%（分红/股价） 0.55 流通 A 股市值（百万元） 83,723 上证指数/深证成指 3,965.28/13,537.10 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.20 资产负债率% 54.02 总股本/流通 A 股（百万） 832/832 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 联系人 陈俊兆 A0230124100001 chenjz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,687 6,829 9,842 15,353 20,266 同比增长率（%） 43.2 114.8 110.0 56.0 32.0 归母净利润（百万元） 332 1,115 1,721 2,887 4,119 同比增长率（%） - 497.6 418.3 67.8 42.7 每股收益（元/股） 0.40 1.36 2.07 3.47 4.95 毛利率（%） 22.7 32.0 32.9 33.8 34.8 ROE（%） 7.8 21.6 28.0 32.0 31.3 市盈率 252 49 29 20 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -200%0%200%12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30(收益率)生益电子沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 当前估值未反映增长弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。生益电子 2025-27 年营收预测分别为 98/154/203 亿元，归母净利润预测为 17.2/28.9/41.2 亿元，2025-2027年归母净利润 CAGR 为 55%。算力 PCB 行业估值反应 AI 基础设施投资中长期的增长预期。可比公司 2025-2027 年净利润复合增长率普遍超 30%，2026 年预测 PEG 平均值为 0.8，而生益电子仅为 0.5，对应上升空间 50%，给予“买入”评级。 关键假设点 1）PCB 出货量：生益电子 2025-27 年产能有望从 200 万平米/年提升至 300 万平/年。东城 1 厂、2 厂、4 厂通过技改有望继续提升产出。东城 5 厂在 25 年下半年爬坡顺利，26 年将逐步产能爬坡。吉安二期、泰国工厂预计于明年投产。基于 AI 算力基础设施下游投资的景气度，假设 2025-27 年生益电子在扩产期维持约 90-100%的饱和稼动率，出货量增速分别为 40%/20%/10%，出货量分别为 204/245/270 万平米。 2）PCB 单价：预计生益电子将受益于 AI 基建投资周期下