人工智能行业专题（14）：大模型发展趋势复盘与展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年01月04日人工智能行业专题（14）行业研究 · 行业专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001大模型发展趋势复盘与展望证券研究报告 | 12026年01月05日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点• 复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进。23年OpenAI领先全球开启AI加速度，微软受益于OpenAI独家合作，估值抬升明显。24年市场低估模型进步空间，叙事转向推理侧，认为应用公司最优，Meta坐拥社交垄断生态（潜在Agent入口）和广告场景，股价为除英伟达以外PE唯一抬升的巨头。（24年2月，英伟达业绩会估计数据中心收入约40%来自推理。）同年云厂商由于大幅增加资本开支但供给受限，云收入传导有延迟，三大CSP估值略有所回落。25年模型差距与OpenAI明显收敛，谷歌后来居上，生态优势为市场追逐。26年我们认为Scaling Law将持续，模型厂商打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点。模型和算力或为最优投资方向。• 25年四家巨头Capex同比增长50%以上，26年我们测算Capex将持续实现30%以上增速。25年北美四家巨头Capex持续上修，从年初3200-3300亿美元上修至年末接近4000亿美元，各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长。巨额Capex投入数据中心建设，或面临电力瓶颈。24年北美数据中心容量约25GW，据Grid Strategies估计，至29年的五年时间将新增80GW需求，而考虑到煤电退役、配套变压器建设周期长等原因，电力缺口预计将成为主要矛盾。因此巨头在建设数据中心过程中，算力能耗比或成为关键考量因素。• 模型架构继续演化，Scaling law延续，多模态+长文本为Agent爆发提供基础。23年迎来Scaling law红利期，24年多模态、推理模型涌现，25年算法工程与Scaling Law并进。长期来看，实现AGI仍然需要模型架构突破和Scaling做到极限。展望26年：1）架构方面，下一代模型架构目前需要解决两大核心痛点：①训练阶段Transformer的计算量和内存消耗瓶颈日益凸显；②推理时模型的记忆能力有限，且模型参数无法跟随记忆变化。海外目前已经有谷歌的Titans架构、以及Mamba架构，国内则更多从成本效率优化角度出发，包括Qwen3-Next、DeepSeek V3.2都取得了明显提升。2）Scaling方面，预计26年Scaling law仍将延续，包括从预训练到后训练以及推理场景，而强化学习则将成为未来的重点突破方向；3）多模态、长文本能力更加成熟，这为Agent的涌现提供技术基础。目前中美模型差距在3-6个月，算力和算法是追赶的关键。• 通用大模型能力暂未分胜负，厂商商业化路径有差异。1）OpenAI：尽管短期模型能力被反超，但下一代模型表现仍然值得期待，C端8亿用户是其核心壁垒，公司明年也将发力企业业务；2）Gemini：当前成为大模型的SOTA基准，得益于对原生多模态路线的坚持以及自研芯片的生态，明年Tokens消耗有望继续大幅提升；3）Anthropic：坚持2B路线，在编2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点• 程领域能力突出，依靠2B的定价优势有望取得更好利润率水平，目前公司估值已达到3500亿美元，25年初推出的AI编程产品年末ARR也已经达到10亿美元；4）Grok：信奉大力出奇迹，由于推理场景有限因此训练算力充足，结合特斯拉独特数据优势，下一代原生多模态模型值得期待。• 模型降低软件开发门槛，需求天花板打开，但玩家重新洗牌。25年tokens消耗更多用于大模型企业内部以及推荐系统的重构，但26年开始预计下游应用的需求将持续增加，AI实际上打开了软件需求的天花板，据IDC数据，预计2029年全球SaaS市场将达到近1万亿美元规模（对比25年5800亿美元有明显增长），但我们认为其中玩家将重新洗牌。拥有数据壁垒，主要在垂类细分场景中布局，软件定义工作流程较复杂，或对准确度要求极高的行业，被大模型替代的风险较小，比如医疗、能源、会计、安全等领域。同时我们观察到大模型厂商已经开始通过与B端软件服务商合作开发更多行业需求，或与传统SaaS厂商产生直面竞争。• 26年推理侧需求有望爆发，一级市场方面，编程场景、Agent爆发为主要应用方向。从用户量和创业公司的收入估值水平来看，当前规模增长较快的行业以AI编程、AI Agent、AI内容创作为主，聚焦生产力提升，今年以来诞生了多个爆款应用，其中AI编程软件CursorARR已达到10亿美元，AI agent Manus则在8个月时间ARR达到1亿美元，AI 搜索工具Perplexity也在向Agent拓宽产品边界，其ARR也已达到2亿美元，因此明年办公场景有望迎来更多产品落地。此外，我们认为随着模型能力的成熟，明年在端侧的AI手机、AI眼镜，以及协助大模型在企业落地的分销商这些领域将看到明显的增长。• 投资建议：建议关注算力基础设施（芯片、云厂商），如阿里巴巴-W（9988.HK）、百度集团-SW（9888.HK）、英伟达（NVDA.O）、谷歌（GOOGL.O)；以及大模型厂商，如阿里巴巴-W（9988.HK）、谷歌（GOOGL.O)、腾讯 （700.HK）等。• 风险提示：宏观经济波动，下游需求不及预期，核心技术水平升级不及预期的风险，AI平权竞争加剧影响云业务利润率风险。3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录美股科技巨头股价和资本开支复盘展望01模型架构继续演化，Scaling law延续，多模态+长文本更成熟02模型厂发展路线分化，格局动态演进03推理需求有望爆发，看好编程、Agent等应用044请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2023-2025年美股科技巨头股价涨幅因素拆解 （预测值为彭博一致预期）资料来源：Wind、彭博、国信证券经济研究所整理图：2022-2025年美股科技巨头年度涨跌幅（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理美股科技巨头走势复盘：过去三年AI领涨叙事不断演绎•23年：OpenAI领先全球开启AI加速度，微软受益于OpenAI独家合作，估值抬升明显。全年五家巨头股价在22年大幅回撤后，均出现明显利润修复。•24年：市场低估模型进步空间，叙事转向推理侧，认为应用公司最优，Meta坐拥社交垄断生态（潜在Agent入口）和广告场景，股价为除英伟达以外PE唯一抬升的巨头。（24年2月，英伟达业绩会估计数据中心收入约40%来自推理。）同年云厂商由于大幅增加资本开支但供给受限，云收入传导有延迟，三大CSP估值略有所回落。•25年：模型差距与OpenAI明显收敛，谷歌后来居上，生态优势为市场追逐。上半年云厂商供给逐步释放，收入端呈现加速，AI需求景气度持续。下半年巨头逐步上修全年和26年C