资本周期系列：从业绩变脸到价值修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本周期系列从业绩变脸到价值修复核心观点策略研究·策略深度证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)8264.98/4.65创业板/月涨跌幅(%)3222.61/5.57AH 股价差指数123.24A 股总/流通市值 (万亿元)97.52/89.58市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资配跨年展望(二)-大国出海下的“新核心资产”》 ——2025-12-25《资配跨年展望 - 春季躁动，你想知道的一切》 ——2025-12-22《AI 赋能资产配置(三十三)-DeepSeek 与 Gemini，谁更懂 A 股？》——2025-12-14《ESG 专题-中国股票市场 ESG 溢价现象探析》 ——2025-11-30《2026 年 A 股策略展望-“小登”时代，牛途仍在》 ——2025-11-13核心结论：① A 股中存在 IPO 全生命周期的盈利演变逻辑。基于 IPO 年限的二次函数拟合证实，企业 ROE 增速往往在上市后经历由降速寻底向弹性回升的非线性演变，全市场盈利拐点的平均值为上市后的第 9.32 年。②“三步走”筛选体系能够系统识别具备长期投资价值的行业与个股。通过趋势识别-中观对标-微观择优，我们从全市场 5000 余只 A 股中提炼出占比约 23%、具有明确阶段演进规律的样本池，并通过行业 vs 市场、个股 vs 行业，筛选出优于市场的行业、优于行业的个股。③个股维度是识别真实周期阶段的必要前提。虽然银行、房地产等成熟行业的生命周期阶段表现出极强的集群效应，但电力设备、医药生物、汽车等行业的内部个股在两阶段分布均衡，无法从行业层面概括，须依托个股进行精准判别。趋势识别是精准判定个股盈利生命周期的基石。在实证研究的第一步，我们利用二次函数对万得全 A 样本进行回归，剔除异常值后共有 1273 只个股展现出显著的 U 型特征，占比约 23%。通过对二次项系数的显著性及拐点位置判定，将样本划分为第一阶段（压力期）241 只潜力股与第二阶段（修复期）1032 只绩优股。回测显示，除受超长周期状态迁移噪声干扰的 2000 年起始的样本外，其余窗口期（2010/2015/2020/2023 年起始到 2025 年 12 月 17 日）的第二阶段涨幅均显著大于第一阶段，其中 2023 年以来第二阶段的样本涨幅约为第一阶段的 3.6 倍，充分验证了盈利生命周期范式的实战价值。通过中观维度对标筛选各阶段具备超额韧性与上行弹性的行业。在完成个股判别后，我们筛选出盈利趋势跑赢市场的优势行业。发现在第一阶段（压力期），传媒、公用事业及医药生物展现出极强的防御韧性，其 ROE 承压的下行斜率显著比大盘平缓；进入第二阶段（修复期），电力设备、电子、家用电器切换至高弹性，其 ROE 修复的上行斜率跑赢市场。其中，通信与医药生物行业在生命周期的两个阶段展现出全方位的领先优势。通过微观择优在行业内部挖掘盈利趋势强于行业中枢的 Alpha 领跑标的。我们通过将个股回归系数与行业基准进行对比，在具备跨周期韧性的行业内寻找优等生。对于周期分布较为均衡的行业，难以用单个阶段概括，因此通过个股维度的微观择优显得尤为重要。通过均值与中位数双重过滤，我们在第一阶段锁定了在承压期降速更缓的韧性样本；在第二阶段则精准定位了上行斜率更具爆发力的样本。这种先选赛道、后择个股的逻辑，确保了备选标的既享有行业β的支撑，又具备超越同行的α属性。案例分析验证领先标的具备领先行业完成生命周期跃迁的特征。在第一阶段，传媒、公用事业、建筑装饰、农林牧渔、汽车、食品饮料、通信及医药生物的防御韧性占优，在第二阶段，电力设备、电子、机械设备、家用电器、通信及医药生物的上行弹性占优。具体分析全周期占优的通信和医药生物：通信行业呈现慢降-早拐-稳修复特征；医药生物则依靠研发复利效应，表现出弱化下行与持续修复的韧性。此外，我们发现核心蓝筹在行业承压的第一阶段，其 ROE 已由于独特的品牌护城河与需求结构，提前于行业筑底，向第二阶段转化。识别这种提前修复和跃迁的标的，是获取超额收益的关键。风险提示：需警惕模型拟合偏差、历史规律不代表未来的外推风险以及数据源不准确或滞后带来的决策风险；文中涉及的行业对比、个股筛选及案例分析基于历史公开信息，旨在说明生命周期判定逻辑，不构成任何投资建议。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、IPO 全生命周期下的 ROE 演变规律 .............................................4二、趋势识别——基于 U 型曲线的个股阶段判定 .................................... 5三、中观对标——筛选具备超额韧性与上行弹性的强势赛道 .......................... 9四、微观择优——自下而上挖掘行业内部的领跑标的 ............................... 10食品饮料行业 ......................................................................... 10银行业 ...............................................................................11通信行业 ............................................................................. 13医药生物行业 ......................................................................... 15五、案例分析 ................................................................. 17通信行业——资本开支周期下的慢降-早拐-稳修复 ......................................... 17医药生物——长周期投入下的弱化下行和持续修复 ......................................... 17贵州茅台——领先行业的提前修复型盈利 ................................................. 18风险提示 ..................................................................... 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 美股公司上市后历年 ROIC-WACC 呈现 U 型趋势 ............................