2026海外宏观年度展望：修复“K型经济”

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 对于海外来说，行至 2025 年末，科技发展（AI 叙事）带来的宏观影响越发突出。AI叙事之下，经济的结构性特征显著，表现为科技相关（AI 经济）和传统经济（非 AI经济）的分化，即“K 型经济”。展望 2026，AI 叙事仍在发展进程之中，经济势将基于当前“K 型”作进一步演化。 ⚫ AI 经济：重资本投入，短期依靠投资驱动美国经济高增长，2026 年美国投资增速大概率高位放缓但不至于泡沫破裂，从投资扩张到生产率提升的叙事切换尚难形成共识。目前 AI 投资体量规模不断扩张，2025 年投资增速超 70%，拉动 GDP 增速0.6%。接下来，预计 2026 年 AI 投资仍将继续增长，但是增速或将高位放缓，一致预期 2026 年或将回落至 35%。下一步，需要看向生产率驱动的经济长期高增长。1）根据典型科技经济周期的表现和实证，科技驱动生产率提升，能够长期提振经济总需求、降低通胀。2）AI 经济从投资驱动转向生产率驱动，其实就是股票市场关于“AI 泡沫”争论在宏观经济层面的投射。当前，生产率趋势提升的迹象仍然模糊，劳动生产率增速和 AI 技术应用率都尚不足以证明生产率已经大幅提升。由于统计口径和应用滞后，生产率数据趋势往往滞后于技术进步，因此，科技周期里，生产率的共识往往是“后视镜里的风景”。2026 年，AI 经济的生产率影响预计仍将不断产生讨论，并继续保持分歧和悬念。 ⚫ 非 AI 经济：传统经济周期走弱叠加 AI 结构扰动导致了当前就业停滞，可以将失业率上行视为衰退预警信号，同时居民消费 K 型分化，韧性主要来自富人群体。近三年以来，美国经济增长呈现受 AI 叙事影响的高增长，而就业增长则持续跑输 GDP增速，出现了罕见的“无就业增长”状态。25H2 以来，美国新增就业超预期下行，已经接近衰退周期特征。对于当前“无增长就业”的解释，我们认为 AI 科技并不能完全解释就业的下行，当前的就业停滞可以理解为传统经济/AI 经济周期的双期叠加后果。接下来，失业率存在加速上升的风险，对应指向更显著的衰退风险。当前消费仍然具备韧性，但结构上依赖高收入群体带动，高收入群体消费韧性一方面基于结构性的就业韧性，更加关键的消费韧性支撑，来自于美股驱动的财富效应。 ⚫ 货币政策：决策难度加大，但美联储当前仍在降息窗口期。科技周期加大货币政策决策难度，科技叙事里，美联储会在“生产率观测”、“就业疲软”、“通胀抬头”三者之间反复摇摆，货币政策容易出现宽松过度、宽松不足的双向风险。由于就业下行压力持续，通胀风险预计将继续弱化，未来 6–12 个月，美联储大概率仍处于宽松窗口期，政治因素也有望为偏松的货币政策立场提供双保险，预计将从 2026年 Q2 起逐步生效。我们预计 2026 年美联储继续降息至中性利率，降息 3 次，节奏上前置在前两个季度，终点利率 2.75%-3%。在基准情形之外，货币政策更有可能出现宽松过度的风险，较低可能出现宽松不足的风险。 ⚫ 财政政策：短期关注扩张倾向，长期注意加税风险。K 型经济，导致是特朗普执政基础（支持率）受到侵蚀，选民更易走向极端。基准情形下，2026 年美国财政仅边际小幅宽松，为了修复 K 型经济和拯救选情，特朗普政府可能动用额外的财政工具，2026 年财政再扩张成为权宜之计，但长期财政紧平衡约束难以回避。此外，在今年进行的地方选举中，左翼势力出现了明显抬头，长期需关注对资本加税与再分配的政治审美回归。 ⚫ 资产价格展望：短期看，K 型分化的经济结构叠加偏宽政策，美元仍有一段温和走贬空间，风险资产继续享受“顺风”，长期看，关键不确定性和风险尚未出清，推升风险溢价。政策宽松通过利率和风险偏好通道支撑美股，美债中性偏温和看多，美联储较非美利率路径相对鸽派，促成美元温和贬值。 风险提示：AI 叙事崩塌的风险。经济基本面走向的不确定性。降息落地进度不及预期的风险。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 报告发布日期 2025 年 12 月 28 日 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 吴泽青 执业证书编号：S0860524100001 wuzeqing@orientsec.com.cn 021-63326320 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年 11 月美国 CPI 数据点评 2025-12-22 鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025 年 12 月 fomc 点评 2025-12-13 美国 9 月就业数据：经济与政策不确定性未能出清 2025-11-24 K 型经济下，美国消费韧性前景存疑 2025-11-20 美国：科技驱动下的“无就业增长”经济初探 2025-10-20 修复“K 型经济”——2026 海外宏观年度展望 宏观经济 | 专题报告 —— 修复“K型经济”——2026海外宏观年度展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 2025 年：K 型经济，一强一弱 ....................................................................... 6 AI 经济 ........................................................................................................... 6 重资本投入，短期依靠投资驱动经济高增长 ....................................................................... 6 接下来，AI 投资增速或将在 2026 年高位放缓 .................................................................... 7 下一步，需要看向生产率驱动的经济长期高增长 ................................................................ 8 当前，生产率趋势提升的迹象仍然模糊 9 而这最终很有可能是“后视镜里的风景” 10 AI 还有时间证明自己 ........................................................................................................