先声药业(02096.HK)创新转型逐步验证，商业化优势增厚业绩

敬请参阅最后一页特别声明 1 创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升至 77%。公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域，深耕市场三十年。凭借自研+BD 双轮驱动，商业化创新药已增至 10 款，创新药收入占比从 2020 年的 45%提升至 2025H1 的 77%，收入结构持续优化，创新转型成果显著。 短期来看，核心管线进入密集收获期，医保准入加速业绩兑现；重磅失眠药兼具消费属性，市场潜力巨大。短期来看，核心管线密集收获，医保加速放量：①肿瘤领域：科赛拉、恩立妥 2024 年底纳入医保目录，恩泽舒 2025 年底纳入医保目录，有望快速放量。②神经领域：重磅失眠药达利雷生作为非精二类管控品种，起效快、无成瘾性，竞品稀缺，兼具消费属性；先必新舌下片已获批用于急性缺血性脑卒中的神经保护，可与注射液序贯联用显著延长 DOT，此外积极推进先必新舌下片卒中后认知障碍临床，有望进一步拓展应用场景。玛氘诺沙韦、乐德奇拜单抗等多款产品临床有序推进，后续有望协同现有渠道加速放量。核心产品密集进入收获期，营收和扣非净利润同比增速有望实现稳中有进。 长期来看，自研管线聚焦差异化，多款产品已实现 BD，创新能力持续验证,技术平台和管线有望持续 BD 出海。NMTiADC 新技术平台有望克服 ADC 耐药，后续相关产品进入临床有望加速验证平台实力。自研管线聚焦差异化靶点，SIM0709(TL1A/IL-23p19 双抗)、SIM0613(LRRC15-ADC)等多管线均为潜力靶点。近几年公司多款早研管线出海,且合作对象不乏大 MNC，创新能力持续获得认可;持续大力投入资源布局早研，多款产品具备 BD 及推进至临床后期潜力。 稳健增长系列品种持续贡献稳定现金流。先必新注射液深耕缺血性脑卒中市场，恩维达、恩度深度布局肿瘤领域，先诺欣聚焦抗感染领域，有望实现稳健增长；艾得辛在风湿免疫领域建立品牌优势，虽面临潜在集采风险，但成熟的销售渠道有望为后续自免管线放量提供支撑。 盈利预测、估值和评级 我们认为，公司短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强,预测 2025/2026/2027 年实现营业收入 76.3 亿/91.0 亿/ 110.4 亿元,同比+15.0%/+19.3%/+21.4%,归母净利润 11.5 亿/13.8 亿/16.6 亿元，同比+57.3%/+19.4%/+20.5%，对应 EPS 为0.44/0.53 /0.64 元（已考虑 2025 年 9 月配股 1.12 亿股）。根据DCF 估值，对应合理目标价为 20.16 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；研发进度不及预期及研发失败，集采风险。 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,608 6,635 7,631 9,100 11,043 营业收入增长率 4.57% 0.41% 15.01% 19.25% 21.36% 归母净利润(百万元) 715 733 1,153 1,376 1,658 归母净利润增长率 -23.37% 2.57% 57.26% 19.36% 20.45% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.28 0.44 0.53 0.64 每股经营性现金流净额 0.06 0.55 0.41 0.41 0.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.90% 10.37% 12.69% 14.08% 15.64% P/E 24.44 25.14 28.75 24.09 20.00 P/B 2.45 2.54 3.65 3.39 3.13 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0006.008.0010.0012.0014.0016.00241227250327250627250927港币(元)成交金额(百万元)成交金额先声药业恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、创新转型逐步验证，成熟商业化能力保障产品放量 ............................................... 4 （一）创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升 ............................................. 4 （二）创新转型得以验证，成熟商业化能力保障产品上市后实现快速放量 ........................... 6 二、创新管线陆续步入收获期，增厚短期业绩 ....................................................... 8 （一）近两年上市的肿瘤管线：陆续纳入医保目录，有望实现快速放量 ............................. 8 （二）重磅失眠药达利雷生：非精二类管控，销售渠道更广，市场潜力巨大 ........................ 10 （三）未来三年有望上市的创新管线：协同现有管线，商业化有望快速兑现 ........................ 12 三、早研管线有望持续 BD 出海，创新能力持续验证赋能长期增长 ..................................... 14 （一）NMTi ADC 新技术平台，有望克服现有主流毒素耐药 ....................................... 14 （二）早研肿瘤管线：靶点差异化布局，多款产品有潜在 BD 预期 ................................. 15 （三）早研非肿瘤管线：多个新兴靶点、技术路径布局 .......................................... 20 四、稳健增长系列产品贡献稳定业绩支撑 .......................................................... 21 （一）先必新：注射液有望实现稳健增长 ...................................................... 21 （二）恩维达：首个皮下给药 PD-(L)1 抗体，后续业绩有望维持稳健 .............................. 22 （三）恩度：公司布局肿瘤治疗领域的基石产品，有望贡献稳定现金流 ............................ 22 （四）艾得辛：自免领域核心产品，后续或被集采但已有渠道有望助力后续产品管线 ................ 22 （五）先诺欣：深度布局抗感染领域，后续渠道优势有望助力玛氘诺沙韦等管线 .................... 23 五、盈利预测与估值 ............................................................................ 23 （一）盈利预测 ...............