石化行业2026年度策略：宏观叙事与产业分歧

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 展望 2026 年，石化化工行业已确立“遏制盲目扩张、聚焦高端跃升”的反内卷框架。在政策引导与行业自发调整的双重推动下，供给端加速出清，低效产能持续退出，行业竞争格局持续优化，叠加下游需求结构性增长，炼油化工板块整体景气度有望稳步回升，细分领域将呈现差异化复苏。PX 与 PTA 作为确定性较强的景气主线，有望率先引领炼化行业景气修复，重点看好反内卷驱动下的下游板块盈利修复。原油宏观叙事与产业逻辑分歧鲜明，地缘政治与战略储备为核心变量，上游油企维持较高资本开支，叠加自身产量增长、降本增效等举措，有效弱化油价下行冲击，业绩韧性凸显；同时在央企市值考核背景下，企业分红意愿保持高位，长期看好上游板块及高景气度的油服板块。 原油：宏观叙事与产业逻辑的鲜明分歧 宏观端认为，美联储降息周期下包括原油在内的大宗商品需求将显著好转。但我们认为相较金属，原油的商品属性更强，金融属性更低，供需而非流动性是决定原油价格涨跌的主要因素，美联储降息周期下原油需求好转幅度或低于市场预期，流动性推动的需求改善并不足以扭转供应过剩。预计 2026 年价格中枢下移：中性假设下，我们预期 2026 原油市场供应过剩 200 万桶/天以上，布伦特原油价格中枢全年低于 60 美元/桶。H1 可能出现价格低点。影响平衡表的不确定性在于地缘政治风险以及中国补充战略储备的速度。 天然气：预计长期美国天然气价格中枢向上，欧洲及亚洲中枢向下 短期拉尼娜状态仍将持续，气温呈现“冷暖骤变”，偏低库存下冬季气温波动或扰动气价。中长期来看，LNG 出口、电力需求及成本等因素推动美国天然气价格中枢向上，2025-2030 年北美、中东等 LNG 项目供给增量推动亚洲、欧洲气价中枢下行。 炼油化工：反内卷框架确立，景气逐步回升 ①PX：产能增长停滞，供需趋紧支撑景气。PX 行业扩产放缓，产能增长逐步停滞，而下游聚酯产业链需求保持韧性，刚性需求持续增长。2026 年供需平衡趋紧，成为板块中确定性较强的景气细分领域。 ②PTA：率先自律，价差修复确定性强。PTA 行业集中度高，率先响应反内卷，行业启动产量自律，或缓解供给过剩。随着自律深化，此前低迷的加工费有望回升，带动价差修复，盈利弹性释放。 ③炼油：供需结构改善，盈利稳步修复。国内炼油接近 10 亿吨产能红线，新增产能受限且落后装置加速淘汰，叠加欧洲等海外产能退出，供给压力缓解，内外共振下，炼油毛利呈现修复趋势，盈利水平持续改善。 ④涤纶长丝：扩产落幕，反内卷优化供需。涤纶长丝扩产周期结束，2026-2027 年新增产能有限，叠加行业反内卷协同，供需格局改善。行业开工率稳定、库存去化，产品毛利有望回暖。 ⑤烯烃：中期承压，远期向好。中期仍有较多产能投产，短期供需承压。但远期老旧装置淘汰、新增产能控制落地，叠加下游需求增长，行业有望逐步走出低谷，恢复合理盈利。 油气工程：海上油服高景气维持 全球海上资本开支增长，钻井平台日费率持续提升，行业景气度维持高位，海上油气开发加速提供增量需求。 风险提示 行业及国际政策环境变化；地缘政治扰动超预期；海外经济出现衰退。 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、原油：宏观叙事与产业逻辑的鲜明分歧 ......................................................... 7 1.1 静态观测 2026 年供给压力升至近年最高,H1 压力大于 H2 ...................................... 7 1.2 静态过剩但地缘风险带来供应预期的波动，权益市场预期较商品市场更为乐观 ................... 8 1.3 供应端：长期资本开支下滑影响被资本开支结构优化对冲，地缘放大供应增量及减量的波动 ....... 9 1.3.1 南美及海上项目成为非 OPEC 项目未来主要的增长点 ....................................... 12 1.3.2 俄乌冲突是 2022 年以来最重要的支撑原油价格的供应端因素 ............................... 14 1.3.3 2025 年 OPEC 产量政策出乎市场意料的转折，2026 年市场对于 OPEC 产量政策存在分歧 ......... 17 1.3.4 市场关注的焦点：页岩油产量的下滑为何一直没有到来 .................................... 21 1.3.5 供应端：地缘放大供应增量及减量的波动 ................................................ 24 1.4 需求端：美联储降息周期下原油需求可能出现好转，但我们认为影响可能低于市场预期 .......... 26 1.5 国内补充战略储备速度是否超预期成为影响 2026 年供需最重要的因素之一 ..................... 28 二、天然气：短期冬季气价或受扰动，中长期亚洲气价中枢向下 ...................................... 30 2.1 拉尼娜状态仍将持续，冬季天然气市场或频受扰动 .......................................... 30 2.2 地缘局势缓和与暖冬预期压低亚欧气价，寒潮、出口与电力需求推升美国气价................... 32 2.3 中长期：2025-2030 年 LNG 供给快速增长，亚洲气价中枢或逐步下行 .......................... 34 三、石化行业反内卷框架确立，从遏制扩张到高端跃升 .............................................. 37 3.1 当前石化行业深陷结构性矛盾，盈利能力持续承压 .......................................... 37 3.2 从遏制扩张到高端跃升，石化化工反内卷框架确立 .......................................... 39 四、炼油化工：反内卷背景下，行业供需格局改善带动景气回升 ...................................... 40 4.1 炼油：国内产能红线与落后装置淘汰，行业供需格局有望改善 ................................ 40 4.2 PX：产能增长明显放缓与下游需求具备韧性，2026 年上半年供需偏紧.......................... 45 4.3 PTA：率先启动产量自律，有望推动行业景气修复 ........................................... 46 4.4 涤纶长丝：扩产周期结束与行业反内卷协同，供需逐步改善 .................................. 47 4.5 烯烃：中期仍有较多产