10张图“看懂”思源电气：开启全球电力设备的“高质量收割模式”

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  公司的国际“电气化王者”的雏形已现！ 站在全球能源变革与电力基建重构的历史交汇点，公司顺应了电网出海的时代大势，凭借卓越的内生治理能力与产品迭代速度，展现出超越行业的增长韧性。我们预计，公司 25-28 年营收 CAGR 将达 33%，综合毛利率有望提升 4pct，实现规模与盈利的双击。  公司将在全球范围内加速收割市场份额。 1）国内方面：结构性优化，锚定“精锐市场”。 公司摒弃同质化价格战，10 类高压设备在国网招标中的份额由2023 年的 9.1%逆势增至 2025 年的 11.8%。预计 24-28 年国内市场份额将提升 50%（3.5%→5.0%），高端化策略凸显强α属性。 2）海外方面：凭借极速交付与可靠性“双杀”。 凭借产能扩张的敏捷性精准切入全球供需缺口，高研发投入兑现极致可靠性。预计 24-28 年海外份额将提升 200%（0.6%→1.9%）。  把握 25、26 年公司多元下游加速扩张机遇！ 25-28 年，“十五五”电网投资高景气驱动公司国网业务营收 CAGR达 33%；在全球市场，亚非拉与欧洲的能源转型需求稳健，预计营收 CAGR 达 39%；受益于 AIDC 算力爆发与老旧电网替换，北美市场将迎来爆发式增长，预计 CAGR 高达 188%。  重点关注公司①国网/出海开关、②变压器出海、③储能业务。 25-28 年，开关业务：国网与出海需求共振，预计收入 CAGR 分别为 39%和 35%。变压器：处于全球供应紧缺周期，海外营收 CAGR 预计达 57%。储能类：打造第二增长曲线，预计营收 CAGR 达 65%。  28 年北美 AIDC 高压设备有望贡献公司 33 亿元营收增量。 假设：新增装机 35GW（单 GW 价值量 1.3 亿美元），公司份额 10%。  28 年国内特高压市场有望贡献公司 19 亿元营收增量。 假设：交流/柔直/常直开工 2/2/2 条；公司中标份额 10~15%。  为什么公司估值持续提升？——业务/电压等级/市场扩张。 公司目前的估值重塑并非短期情绪博弈，而是长期战略兑现的必然结果，展望未来，公司的“三维扩张”逻辑将持续演绎。 盈利预测、估值和评级 预计 2025-2027 年公司实现营收 212.1/299.7/385.4 亿元，同增37%/41%/29%，归母净利润 31.6/46.2/64.6 亿元，同增 54%/46%/40%，目标价 330.64 元，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 12,460 15,458 21,211 29,974 38,544 营业收入增长率 18.25% 24.06% 37.22% 41.31% 28.59% 归母净利润(百万元) 1,559 2,049 3,164 4,615 6,457 归母净利润增长率 27.76% 31.42% 54.40% 45.89% 39.89% 摊薄每股收益(元) 2.015 2.635 4.050 5.909 8.266 每股经营性现金流净额 2.94 3.17 2.49 4.69 7.11 ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊薄) 15.01% 16.55% 20.97% 24.10% 25.91% P/E 25.83 27.59 38.17 33.88 24.22 P/B 3.88 4.57 8.00 8.17 6.27 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00068.0096.00124.00152.00180.00208.00236.00264.00250407250707251007260107260407人民币(元)成交金额(百万元)成交金额思源电气沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、思源电气：初具国际“电气化王者”雏形 ......................................................... 4 二、把握 25、26 年公司多元下游加速扩张机遇 ...................................................... 7 三、国内纵横：民营龙头跨越式增长期开启（参考国网输变电招标） ................................... 8 四、全球破局：从供应链跟随到技术引领，公司开启海外市场“收割”模式 ............................... 10 五、为什么北美高压设备持续高景气？——供需错配加剧，多重 Beta 共振 ............................. 12 六、北美市场 AIDC 配套高压设备测算：28 年望贡献公司 33 亿元营收增量.............................. 13 七、国内特高压市场测算：28 有望贡献公司 19 亿元营收增量 ........................................ 13 八、为什么公司估值持续提升——“核心三维”持续扩张和深化 ......................................... 14 九、写在最后，如何快速上手分析一家电网设备公司？ .............................................. 15 十、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 17 盈利预测 .................................................................................. 17 投资建议与估值 ............................................................................ 18 附录一：公司 6 类业务&产品的详细说明 ........................................................... 19 附录二：公司财务情况及可比公司对比 ............................................................ 20 附录三：变压器对比——主变和配变在商业本质上几乎是两种“物种” ................................... 21 风险提示 .................................................................