魔芋单品势能延续，渠道优化费率改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 7 日公司发布 2025 年报，25 年实现营收 57.62 亿元，同比+8.64%；实现归母净利润 7.48 亿元，同比+16.95%；实现扣非归母净利润 7.15 亿元，同比+25.86%。25Q4 实现营收 13.35 亿元，同比-7.49%；实现归母净利润 1.44 亿元，同比-2.12%；实现扣非归母净利润 1.61 亿元，同比+12.08%，扣非符合预期。 品类多点开花，电商调改见效。魔芋翻倍符合预期，高蛋白零食蓄力增长。1）产品端，25 年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆 制 品 / 果 干 果 冻 / 烘 焙 薯 类 收 入 分 别 为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98亿元，分别同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。2）渠道端，25 年线下渠道/线上渠道销售额分别为 48.41/9.21 亿元，同比+16.79%/-20.50%。线上渠道毛利率为 34.21%，同比+0.94pct。 产品渠道结构优化，净利率稳步改善。从毛利率来看，25 年/25Q4分别为 30.8%/32.4%，同比+0.1pct/+4.8pct，Q4 系公司精简 sku、聚焦资源投放大单品，产品结构&规模效应共振所致。其中高增长的魔芋零食、健康蛋制品增速快且毛利率改善明显（25 年分别+1.21/5.63pct）。全年期间费率有所优化，系渠道调改&股份支付费用冲回。Q4 新增王一博广告代言、品牌推广等费用。25 年销售/管理/研发费率 10.50%/3.31%/1.31%，同比-2.00pct/-0.82pct/-0.19pct；Q4 同比+0.94pct/-1.63pct/+0.31pct。另外政府补助保持平稳，24 年/25 年分别为 1.11/0.98 亿元。24/25 年非流动资产报废损失 0.07/0.48 亿元，扣非实质表现较好。综上，25 年/25Q4净利率 12.9%/10.6%，同比+0.8pct/+0.6pct。 仍看好公司产品多元化布局，渠道高质量发展，利润率持续改善。产品端，公司聚焦资源培育魔芋大单品，同步强化研发能力推进蛋类、海味零食上新。渠道端，公司持续深化零食量贩、会员商超合作，预计 26 年仍维持较快增长。当前电商渠道已渡过深度调整期，高质量发展经营思路持续验证。利润端，看好规模效应叠加供应链制造优势，净利率仍有改善空间。考虑到电商调整，我们下调 26-27 年利润 7%/5%。预计 26-28 年公司利润率分别为 8.9/10.9/12.9 亿元，同比+18%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 18/15/12x，维持“买入”评级。 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 010020030040050060070080090056.0063.0070.0077.0084.0091.0098.00250407250707251007260107260407人民币(元)成交金额(百万元)成交金额盐津铺子沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,115 5,304 5,762 6,709 7,560 8,483 货币资金 310 235 167 505 564 1,037 增长率 28.9% 8.6% 16.4% 12.7% 12.2% 应收款项 227 277 238 281 296 332 主营业务成本 -2,735 -3,676 -3,988 -4,648 -5,188 -5,755 存货 594 744 734 849 905 927 %销售收入 66.5% 69.3% 69.2% 69.3% 68.6% 67.8% 其他流动资产 172 146 277 225 240 255 毛利 1,380 1,628 1,775 2,061 2,373 2,727 流动资产 1,304 1,402 1,416 1,860 2,006 2,552 %销售收入 33.5% 30.7% 30.8% 30.7% 31.4% 32.2% %总资产 45.4% 38.8% 34.7% 39.0% 40.7% 46.7% 营业税金及附加 -33 -40 -49 -60 -68 -76 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,169 1,713 2,204 2,324 2,317 2,286 销售费用 -516 -663 -605 -671 -741 -814 %总资产 40.7% 47.4% 54.0% 48.7% 47.1% 41.8% %销售收入 12.5% 12.5% 10.5% 10.0% 9.8% 9.6% 无形资产 213 268 310 359 366 384 管理费用 -183 -219 -191 -228 -249 -271 非流动资产 1,566 2,209 2,666 2,908 2,917 2,912 %销售收入 4.4% 4.1% 3.3% 3.4% 3.3% 3.2% %总资产 54.6% 61.2% 65.3% 61.0% 59.3% 53.3% 研发费用 -80 -80 -76 -94 -106 -119 资产总计 2,870 3,612 4,082 4,768 4,923 5,464 %销售收入 1.9% 1.5% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 528 361 729 781 337 180 息税前利润（EBIT） 569 626 854 1,008 1,208 1,446 应付款项 606 849 651 895 1,013 1,139 %销售收入 13.8% 11.8% 14.8% 15.0% 16.0% 17.1% 其他流动负债 243 302 265 323 366 411 财务费用 -16 -13 -24 -17 -11 -1 流动负债 1,376 1,512 1,645 1,999 1,715 1,730 %销售收入 0.4% 0.2% 0.4% 0.3% 0.1% 0.0% 长期贷款 0 261 223 223 223 223 资产减值损失 -16 -4 -4 -17 -1 0 其他长期负债 32 65 54 24 19 16 公允价值变动收益 0 -2 2 0 0 0 负债 1,408 1,838 1,921 2,246 1,958 1,969 投资收益 2 -2 -2 2 2 2 普通股股东权益 1,447 1,735 2,133 2,487 2,921 3,438 %税前利润 0.3% n.a n