食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列(二十五)：如何看待原箱、散瓶及公斤茅台的价格趋同

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（二十五）：如何看待原箱、散瓶及公斤茅台的价格趋同 报告要点 [Table_Summary]2025 年 12 月份以来，原箱和散瓶茅台的单瓶价差已基本收窄到 20 元以内。我们认为，散瓶茅台的价格下行幅度小于原箱，主要原因在于随着茅台价格的下行，茅台的大众需求逐步被激发，而散瓶作为大众需求的主要载体，其价格具备相对更强的支撑。同时，原箱和散瓶的单瓶价差收窄，亦表明茅台在不同场景上的消费结构正趋于均衡，消费者结构正变得更加稳定。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 SFC：BVF934 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列（二十五）：如何看待原箱、散瓶及公斤茅台的价格趋同 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 如何理解原箱茅台和散瓶茅台的价格趋同 从历史看，散瓶茅台与原箱茅台的批价之间存在较高的正相关度，价格涨跌走势基本趋同，但以 2021 年 1 月为分界点，2020 年及以前原箱茅台与散瓶茅台的批价之差平均在 200-300 元，但 2021 年初该差值扩大至 700 元上下，出现散整两极化的现象，我们认为主要原因在于拆箱政策的出现。2022 年以来，茅台原箱批价和散瓶批价表现显著收敛。2021 年拆箱令政策的推动下，茅台原箱批价和散瓶批价的差距持续拉大，最高超过 1100 元/瓶。在此背景之下，茅台逐步采取系列措施，抑制原箱飞天的价格炒作。2025 年以来，在供需两端的诸多因素共同影响下，茅台价格持续下行。其中，散瓶下行幅度小于原箱，原箱茅台和散瓶茅台批价进一步收敛。2025 年 12 月份以来，原箱和散瓶茅台价差已基本收窄到 20 元以内。我们认为，散瓶茅台的价格下行幅度小于原箱，主要原因在于随着茅台价格的下行，茅台的大众需求逐步被激发，而散瓶作为大众需求的主要载体，其价格具备相对更强的支撑。同时，原箱和散瓶的价差收窄，亦表明茅台在不同场景上的消费结构正趋于均衡，消费者结构正变得更加稳定。 如何理解公斤茅台和普飞的价格趋同 我们从公斤茅台的单斤价格（公斤茅台价格/2）和原箱茅台、散瓶茅台的价格对比来看，公斤茅台的价格稳定性远好于散瓶茅台和原箱茅台，散瓶茅台价格稳定性略好于原箱茅台，我们认为其背后反映的是公斤茅台的真实开瓶高于原箱和散瓶茅台。2025 年初以来，原箱茅台价格和散瓶茅台价格已经逐步趋于一致，其背后原因在于，随着公司增加公斤茅台的投放，以及消费者真实开瓶的逐步提升，非饮用需求占比下降，飞天茅台不同规格产品的价格趋于一致。 当前时点如何看茅台批价 短期看，随着茅台逐步控制供给，对陈年茅台、公斤茅台等产品收缩供给量，叠加需求端逐步触底复苏，我们预计短期内茅台价格有望实现底部窄幅震荡，中长期仍然由经济增长与供给增长因素共同决定。 中长期看，我们认为茅台作为消费品，其价格波动本质上仍然是由供需关系决定。其中，需求端主要由居民收入、消费者信心等因素息息相关，供给端则主要和茅台自身的量价策略等息息相关。从茅台的价格水平来看，2009 年以来，居民每个月可买茅台瓶数基本围绕 2 瓶这一历史均值波动。到 2021 年城镇居民月可支配收入可买茅台瓶数已经接近历史最低值，此后茅台价格则开始跑输居民收入，城镇居民月收入可买茅台的收入开始逐步向历史均值回归。 风险提示 1、 宏观经济波动导致需求修复不及预期； 2、 市场价格大幅波动导致渠道积极性受损； 3、 行业竞争加剧导致公司盈利能力受损； 4、 消费升级进程不及预期。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《乳制品行业事件点评：对欧盟进口乳制品采取反补贴措施，深加工国产替代进程有望加速》2025-12-23 •《食品饮料行业周度更新：从中国快消品数据报告，看食品饮料消费结构》2025-12-21 -20%-7%7%20%2024/122025/42025/82025/12食品、饮料与烟草沪深3002025-12-29%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 专题报告 目录 如何理解原箱茅台和散瓶茅台的价格趋同 ..................................................................................... 4 如何理解公斤茅台和普飞的价格趋同 ............................................................................................ 5 当前时点如何看茅台批价 .............................................................................................................. 6 风险提示 ....................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：2019 年 10 月至 2021 年初，散瓶茅台和原箱茅台的批价走势及差值变化（单位：元/瓶） ............................. 4 图 2：2021 年初至今，散瓶茅台和原箱茅台的批价走势及差值变化（单位：元/瓶） ................................................. 5 图 3：2025 年初至今，散瓶茅台、原箱茅台和公斤茅台的批价走势及差值变化（单位：元/500ML） ....................... 6 图 4：城镇居民每月可支配收入可买茅台瓶数（瓶）................................................................................................... 7 %research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 10 行业研究 | 专题报告 如何理解原箱茅台和散瓶茅台的价格趋同 从历史看，散瓶茅台与原箱茅台的批价之间存在较高的正相关度，价格涨跌走势基本趋同，但以 2021 年 1 月为分界点，20