有色金属行业年度策略：烈火烹油，牛市仍在途

证券研究报告 行业研究｜有色金属 2025 年 12 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有色金属行业年度策略：烈火烹油，牛市仍在途 [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 黄金：金石之固，牛途未央 支撑黄金的长期核心逻辑未变，并在宏观转折期得到强化。美元指数正处于趋势性下行周期，特朗普政策路线为这一周期注入了深刻的时代特征，预计其对黄金的提振效应将比过往周期更为显著和持久。而美国财政与债务风险持续发酵，《大而美法案》预计将加剧其债务负担，美债信用边际受损、财政赤字推升长期通胀预期、主权信用风险上升三个维度，共同为黄金提供系统性支撑。维持对金价中长期趋势性上行的乐观判断。 在长期牛市基调下，2026 年年内金价走势预计将更加结构化。首先，货币政策推力趋于温和，美联储若采取降息，其性质更可能属于节奏与幅度均相对克制的“预防式降息”，对金价的推动作用在强度和速度上可能滞后且有限。其次，关键需求来源边际减弱：全球政经环境预期较2025 年平稳，集中避险需求难现；同时，全球央行购金趋势虽延续，但增持节奏预计进一步放缓。因此，2026 年金价更可能走出“稳健上行”行情，波动性趋于平缓，重现由单一情绪主导的“强牛”行情条件不足。 短线视角，金价的交易逻辑将紧密围绕“美联储领导权交接”这一重大事件博弈。在提名人选公布前，市场对美联储政策独立性可能受损的担忧将交易“不确定性溢价”，支撑金价保持强势。人选落定后，则面临“预期兑现”后的获利了结压力，金价可能出现阶段性调整。若如市场预期，由与白宫政策高度协同的哈西特获提名，结合 2026 年降息“前快后缓”的节奏预判，从其获提名到正式上任前的过渡期，将成为市场集中交易“流动性边际宽松预期”与“美联储独立性受冲击”这两大主题最为流畅的窗口。 铜：供需争锋，价值涅槃 矿端供应：步入长期结构性瓶颈，议价权显著增强。随着过去两年产能集中扩张周期结束，2026 年全球可预见的新增矿山投产规模将显著下降，矿端供应正式步入中长期结构性瓶颈期。在此背景下，核心矿山的意外减产叠加主要资源产区（如南美、非洲）资源民族主义政策风险的上升，将进一步放大原本已存在的供给缺口。这决定了矿端在产业链利润分配中的优势地位和议价权将系统性增强，提示关注相关投资机会。 冶炼端：进入“零加工费”时代，行业整合加速。矿端强势地位的直投资评级： 看好 （上调） 市场表现 相关报告 中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？ 2025.10.13 降息落地后，金价的可能走向 2025.09.18 非农数据超预期下行，金价重获上行机遇 2025.08.04 -20%-4%11%27%43%59%74%90%12/303/125/238/310/1412/25有色金属沪深300行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 接体现是，冶炼环节的加工费（TC/RC）被持续挤压。2026 年长协加工费已锁定于零美元/吨，标志着行业正式进入“零加工费”时代 。这使得国内“反内卷”产能调控政策的落地更具紧迫性。我们预期 2026 年将成为行业被动整合的关键年份，部分高成本、中小型冶炼企业将因难以承受持续亏损而被迫退出市场，产能将进一步向具备资源、规模和成本优势的头部企业集中。 价格展望：基本面支撑坚实，波动弹性可能超预期。目前，市场对于矿端供给长期紧张已形成一致预期，这构成了铜价最为坚实的底部价值支撑。基于前文供需平衡表测算，2026 年精炼铜供需缺口预计将进一步走阔，在强劲的基本面支撑下，铜价预计将呈现 “易涨难跌、中枢上移”的运行趋势。此外，需特别关注由美国市场“虹吸效应”导致的全球库存结构性失衡，非美市场极端低库存可能放大任何供给扰动，使铜价在上涨周期中展现出超预期的价格弹性。 铝：价值升维，趋势已成 铝土矿：行业对于进口资源的依赖度预计加深，矿端供应将维持相对宽松局面。铝土矿价格底部支撑坚实，全球或将围绕 65-70 美元/吨区间震荡； 氧化铝：2026 年国内氧化铝市场依旧难掩颓势，商品价格预期承压，主要原因包含以下三方面：新建产能的集中投放与下游需求的刚性限制形成尖锐矛盾；原材料价格预期维持低位，成本支撑力度不足；下游氧化铝库存已攀升至高位区间，未来存在明确的去库压力； 电解铝：当前阶段，铝商品属性已发生深刻转变：已从传统意义上的大宗原材料，演进为能源价值在商品层面的核心载体与映射。这一本质变化，构成了我们对铝价长期维持强势、中枢趋势性上移的核心逻辑基础。而当前铝价上涨仍部分受铜价带动，但后续有望凭借铜铝比值的均值回归动力与“铝代铜”需求增长的双重红利，获得独立的二次上行动能。2026年铝产业链利润有望进一步向下游冶炼环节集中，相关企业业绩增长空间明确，建议关注其投资价值。 锂：迷雾初散，曙光已现 2026 年锂市将呈现“供需双增”的基本格局，但我们同时提示关注供给与需求在释放节奏上可能出现的错配风险。经历 2025 年下半年的强势反弹，当前锂价已修复至过去两年的相对高位，上游原料企业生产意愿充足，且部分此前停产的高成本产能存在复产可能，因此供给端的释放预计将较为顺畅。鉴于此，2026 年锂价走势的核心博弈点将集中于需求端的兑现节奏。2026 年是国内新能源汽车购置税减免退坡的首年，而 2025年四季度的销量超预期增长可能已透支部分需求，对 2026 年一季度的消费形成挤占。因此，年初的需求增量或将主要依赖储能市场项目的落地进展，建议密切关注国内相关项目的建设与装机节奏。 在 2026 年全球锂市场供需过剩预期收窄的背景下，我们对其价格中行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 枢持相对乐观态度，预计将较 2025 年有所上移，产业链相关企业的盈利水平有望迎来显著修复。 然而，需要提示的是，相较于供给端产能释放的较高确定性，需求侧的预期兑现仍存在不确定性风险。若下游动力电池及储能市场的实际需求增长不及预期，锂价的定价逻辑可能向成本支撑回归。因此，我们建议投资者可保持关注，待需求侧出现更为明确的实质性回暖信号后，再行布局相关投资机会，以更好地把握盈利改善的确定性。 推荐关注：山金国际（000975.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）、紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、中国宏桥（1378.HK）、天山铝业（002532.SZ）、中矿资源（002738.SZ） 风险提示：核心矿山产出不及预期、美国关税政策反复、美联储货币政策调整超预期、新增原料供给超预期、下游市场需求不及预期、地缘政治事件超预期爆发等。 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 目录 1. 有色金属：全球变局下的价值重估................................................................................ 8 2. 黄金：金石之固，牛途未央 ..............................