立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

公司点评报告 · 环保行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台 2025 年 12 月 17 日 核心观点 ⚫ 注入中国电力水电资产，盈利有望得到显著增厚。2024 年 10 月公司启动重大资产重组，拟购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力 100%股权以及广西公司持有的长洲水电 64.93%股权；相关标的资产已于 2025 年 11 月完成过户。截至 2024 年末，五凌电力装机规模为 763.65 万千瓦，其中水电 522.97万千瓦，主要分布在沅水、资水、湘江三大流域；长洲水电装机规模 65.15 万千瓦，其中水电装机 63 万千瓦。横向对比来看，此次注入资产中，长洲水电度电净利润领跑主流水电企业，2023-2024 年分别为 0.110、0.123 元/kwh；五凌电力盈利能力弱于可比公司、且波动性较大，2023-2024 年度电净利润分别为-0.029、0.039 元/kwh。此次交易完成后预计将显著增厚公司业绩，归母净利润、EPS（考虑发行股份购买资产但未考虑配融）相较 24 年将分别增长2361.52%、338.79%至 8.85 亿元、0.202 元/股。 ⚫ 定位国家电投境内水电资产整合平台，未来装机增长空间大。 本次资产重组完成后，公司将定位为国家电投境内水电资产整合平台。截至 2024 年末，国电投集团共有水电装机 2658 万千瓦，其中未上市部分 2058 万千瓦，占比达到 77%，资产证券化率较低。集团未上市水电资产多集中于黄河公司，其聚焦黄河上游资源的开发利用，目前总装机 3462 万千瓦，其中水电 1314 万千瓦，是此次交易完成后远达环保水电装机的 2.24x，为公司未来装机增长奠定坚实基础。 ⚫ 以火电脱硫脱硝为基本盘，加快拓展 CCUS 等新兴业务。公司是国家电投旗下的环保业务上市平台，核心业务为火电脱硫脱硝除尘特许经营和环保工程，二者对公司收入的贡献分别为 47%、33%，对毛利的贡献分别为 56%、6%。25Q1-3，公司受工程业务和减值计提的双重拖累，归母净利润同比大幅下滑 36.6%至 0.56 亿元。展望未来，公司加快推动大火电特许经营项目落地，目前在建&拟建项目 798 万千瓦，随着在建项目陆续投产，将为公司带来年均0.44 亿元的净利润增量，较 2024 年的 0.54 亿元弹性高达 81%。除此之外，公司也加快开拓 CCUS 等新兴业务，2025 年 7 月已接连斩获青海省某基地配套煤电 CCUS 建设方案技术服务项目、某电厂碳捕集吸收剂供应项目等四个项目，彰显出公司在 CCUS 全产业链技术服务、核心产品研发领域实力。 ⚫ 投资建议：暂不考虑此次资产注入，我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 0.38、0.76、0.94 亿元，同比增长 4.82%、101.90%、24.01%；最新总股本对应的摊薄 EPS 分别为 0.01、0.02、0.02 元。在此基础上，考虑公司已注入水电资产（2024 年归母净利润为 8.49 亿元），以及未来作为国家电投集团的水电资产整合平台，潜在注入水电装机规模高达 2058 万千瓦，是此次注入水电装机规模的 3.5x，公司当前估值水平具备支撑。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ⚫ 风险提示：项目建设进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；来水波动的风险等。 远达环保（股票代码：600292） 谨慎推荐 首次评级 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏 ：mamin_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2025 年 12 月 16 日 股票代码 600292 A 股收盘价(元) 12.60 上证指数 3,824.81 总股本(万股) 438,021 实际流通 A 股(万股) 78,082 流通 A 股市值(亿元) 98 相对沪深 300 表现图 2025 年 12 月 16 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 -40%-20%0%20%40%2024/12/162025/1/162025/2/162025/3/162025/4/162025/5/162025/6/162025/7/162025/8/162025/9/162025/10/162025/11/162025/12/16远达环保沪深300 公司点评报告 · 环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,722 4,368 4,828 5,101 收入增长率% 11.07 -7.49 10.52 5.65 归母净利润(百万元) 36 38 76 94 利润增长率% -33.42 4.82 101.90 24.01 分红率% 0.00 40.00 40.00 40.00 毛利率% 13.05 14.19 15.12 15.79 摊薄 EPS(元) 0.01 0.01 0.02 0.02 PE 1,534.68 1,464.07 725.15 584.73 PB 10.71 10.66 10.57 10.46 PS 11.69 12.63 11.43 10.82 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评报告 · 环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目录 Catalog 一、 优质水电注入，打造国电投境内水电资产整合平台 .................................................................................. 4 （一） 国内工业烟气治理、催化剂制造、CCUS 领域领军企业 .......................................................................... 4 （二）重大资产重组，打造水电资产整合平台 ................................................................................................. 4 （三）国电投优质水电资产有望注入，未来装机增长空间大 .............................................................................. 9 二、 脱硫脱硝业务稳中向好，培育新兴产业增长点 ...