医药行业周报：理性回归，乐观看待创新出海

医药行业周报理性回归，乐观看待创新出海证 券 研 究 报 告投资评级：报告日期：推荐（ 维持 ）2025年12月22日分析师：胡博新SAC编号：S1050522120002分析师：吴景欢SAC编号：S1050523070004行业周报2医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.走出内卷，出海授权为企业带来长期价值空间的打开自9月1日至12月19日，创新药指数下跌11.34%，跑输沪深300指数12.93个百分点。从中国创新药出海趋势来看，合作项目陆续落地，9月份以来先后落地了舶望制药与诺华制药合作（9月3日），信达生物与武田制药的合作（10月22日）以及一品红参股公司Arthrosi与瑞典Sobi公司的收购（12月15日），中国创新药的竞争力得到持续的证明。创新药出海不仅为中国企业获得研发所需投入，构建新的资金循环，而且为中国企业打开了国际市场的巨大空间，减少了在单一市场的竞争内卷，也为创新药估值提供新的价值锚点。2025年是创新药估值重塑的一年，自年初以来创新药指数涨幅38.65%，跑赢沪深300指数20.76个百分点，其中重磅BD落地带来估值锚点变化，包括BD的首付款，里程碑付款，商业分成比例以及交易总额上限均对创新药以及企业的估值有重要影响。由于国内市场容易出现同靶点同赛道的竞争内卷，因此海外市场远期商业化分成是支持创新药价值的重要基础。同时，BD交易落地之后，新药研发成功的概率并不会大幅提高，仍需要后续临床结果的逐步验证。我们认为9月份以来创新药板块的调整，除了市场行业偏好影响之外，还有对新药的远期价值不断修正调整。3医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明2. 重视口服自免药物的市值价值12月18日，武田宣布新一代高选择性口服TYK2抑制剂zasocitinib（TAK-279）治疗成人中重度斑块型银屑病（PsO）的两项关键III期研究取得积极结果。III期Latitude研究显示，zasocitinib在第16周共同主要终点sPGA 0/1与银屑病面积和PASI 75方面优于安慰剂。研究亦达成全部次要终点，包括PASI 90、PASI 100及sPGA 0，对比安慰剂与apremilast（阿普米司特）均显示优势，提示每日一次口服药物有望为PsO患者带来完全皮肤清洁。Zasocitinib来自于2022年武田收购Nimbus Therapeutics的全资子公司Nimbus Lakshmi获得的，按照协议，武田向Nimbus Therapeutics支付40亿美元的预付款，以及高达20亿美元销售里程碑付款。国内企业方面，布局TYK2抑制剂并进入临床III期，包括益方生物（D-2570）、诺诚健华（ICP-488）和翰森制药（HS-10374）。除了TYK2靶点之外，口服自免药物开发还有α4β7、IL-17和IL-23。国内企业也在探索新靶点的口服小分子。12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎（UC）新靶点新药APL-1401（口服胶囊剂）的Ⅰb 期临床试验结果，初步结果显示在所有可评估患者中，41.7%（5/12）实现组织学改善，其中 120mg 组表现尤为突出，在4周治疗周期内的临床应答率为 33.3%，组织学改善率达到66.7%。APL-1401 是一种强效、选择性的多巴胺β-羟化酶（DBH）抑制剂，通过抑制 DBH，从而阻断了多巴胺（DA）合成去甲肾上腺素（NE）唯一的催化酶，导致 DA 升高、NE 降低，使肠道免疫稳态恢复正常。考虑目前已发布研究的病例数量较少，公司拟扩大后续的研究人数。4医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3. 国内小核酸药物管线陆续推向临床，关注肝外靶向的进展突破12月19日，悦康医药宣布其治疗高脂蛋白(a)血症的YKYY032 注射液获得美国FDA和中国NMPA的临床许可。截止目前公司共有6款核酸药物（含mRNA疫苗）获得美国FDA许可，此前12月初，公司在《Nature Communications》在线发表题为“An RNA interference therapeutic potentially achieves functional cure of chronic hepatitis B virus infection”的研究论文，随着更多临床研究的发表，公司技术平台的知名度有望进一步提升，有效促进对外BD合作的达成。除悦康医药之外，已有更多的中国企业布局小核酸领域，预计2026年获得临床批文的企业将继续增加。技术平台方面，基于GalNAc 递送的肝靶向递送系统已有Alnylam的英克司兰正式上市证明起平台可靠性，国内企业也在专利方面获得持续突破，随着临床推进，其国内技术的可靠性将逐步得到验证。11月24日，Arrowhead Pharmaceuticals宣布，公司已获得来自SareptaTherapeutics的2亿美元里程碑付款，是在Arrowhead完成ARO-DM1（一项1/2期临床研究中的第二个开发里程碑事件后触发的。ARO-DM1是Arrowhead Pharmaceuticals利用其专有的 TRiM™ 平台开发的一款靶向骨骼肌的 siRNA 疗法，旨在通过 RNA 干扰（RNAi）机制降低肌营养不良蛋白激酶（DMPK）基因的表达，用于治疗1 型强直性肌营养不良症（DM1）。除了肌肉靶向之外，对比Alnylam，Arrowhead的TRiM™ 平台更专注于肝外靶向小核酸的开发，虽然整体临床进度较早，但随着更多临床验证数据的提供，小核酸的应用潜力将进一步扩大。5医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明4. 流感南北哨点已达峰，关注新药使用比例提升根据疾控中心数据，第50周（2025年12月8日—12月14日）全国哨点医院报告的流感样病例数占门急诊就诊总数的比例（流感样病例百分比）为8.6%，较第49周（9.9%）相比开始回落，门急诊流感样病例流感中流感阳性率为达到50.2%，也开始回落，住院严重急性呼吸道感染病例中流感阳性率为22.5%，仍维持在高位。从南北区域来看，北方省份哨点医院报告的ILI%为6.3%，南方省份为9.7%，均开始回来。南北流感达峰时间，我们预期基本一致，南方流感阳性率最高值在第49周，ILI%为11.2%，高于2022年、2023年和2024年同期水平。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着居家检测和线上销售的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。截止目前，2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）、玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）、玛帕西沙韦（健康元）四个流感新药。相对于奥司他韦，玛巴洛沙韦等流感新药一个疗程仅需1片，为患者提供了更为方便的治疗体验，叠加线上的大力推广，流感新药的销售上量穿越了流感流行的大小年份。医保方面也给予了创新药的支持，根据2025年医保谈判结果，昂拉地韦和玛舒拉沙韦片纳入医保，2026年1月1日起