【宏观快评】11月通胀数据点评：明年需关注的两条宏观物价线索

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 12 月 11 日 【宏观快评】11 月通胀数据点评 明年需关注的两条宏观物价线索 主要观点  11 月通胀数据：继续改善 1、物价继续改善。CPI 同比从 0.2%升至 0.7%，预期 0.7%；核心 CPI 同比持平于 1.2%，维持在 2022 年以来的高位；PPI 同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%。预计 11 月份的 GDP 平减指数大约是-0.4%，上月是-0.5%，三季度则是-1%。 2、CPI 同比大幅回升，主要受食品价格影响，食品价格本月环比涨得多、而去年同期则跌得多。本月食品价格环比 0.5%，去年 11 月为-2.7%，过去五年同期环比均值为-0.9%。 3、从环比来看，CPI 下降 0.1%，好于季节性。价格较强的领域包括：1）部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格上涨 7.2%，带动食品价格明显好于季节性。2）受国际金价上涨影响，国内金饰品价格上涨 7.3%。3）医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格上涨 0.3%，连续 8 个月上涨。相对偏弱的领域是：1）汽车、家电和手机等耐用品价格下跌。2）酒类价格持平，弱于季节性。3）出行需求进入淡季，住宿、机票等相关服务价格下跌。 4、PPI 环比上涨 0.1%，连续两个月上涨。从行业来看：1）煤炭、燃气等行业需求季节性增加带动其价格上涨。2）输入性因素影响国内石油相关行业价格下降、有色相关行业价格上涨。3）中游装备制造业的重点行业价格边际有所好转。计算机通信电子行业价格上涨 0.1%，上个月上涨 0.1%；汽车制造业价格跌幅从 0.2%收窄至 0.1%。  明年值得重点关注的两条宏观物价线索 我们在年报中已对明年通胀进行了展望（《“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观 2026 年度策略报告》）：预计明年 CPI 同比回升趋势较确定，月度同比大概率均将在 0 以上区间运行。预计今年 CPI 同比约 0%，明年 CPI 同比约0.7%。预计明年 PPI 同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定。基准来看，明年四季度 PPI 同比转正的难度可能较大。预计今年 PPI 同比约-2.7%，明年 PPI 同比中枢约-1.4%。鉴于物价关注度较高，我们重点提示两条线索： 一是 PPI 的基准假设：中游行业（装备制造业）价格有望止跌。2023 年以来，中游行业对 PPI 环比的拖累占到约 1/3。若观察其供需指标：供给用投资增速衡量（未来的供给），需求用机电出口+设备购置+耐用品消费增速衡量。2022年至去年三季度，中游的供给增速持续明显高于需求增速；从去年四季度至今，供给增速开始低于需求增速，预计明年将继续保持供需增速缺口为负的格局。从 2015-2016 年、2019-2020 年的经验来看，从中游行业的供给增速首次低于需求增速到中游 PPI 价格环比止跌回升，大约历时 6-7 个季度。据此推断，这一轮，大致对应明年下半年中游行业的 PPI 环比有望止跌企稳。 二是 CPI 的上行风险：服务业涨价幅度改善。“猪价”、“油价”、“金价”当然都可能是上行风险，但上述因素更多是“外生”的，从宏观基本面来看，需关注服务业价格。今年前 11 个月，核心 CPI 累计环比上涨 1%，较去年全年高0.6 个百分点，耐用品和金饰品分别边际拉动约 0.2、0.3 个百分点。耐用品价格边际改善，一方面是过去两年大跌带来的低基数，另一方面是以旧换新政策加码的拉动。借鉴今年经验，若明年消费补贴政策扩围至服务消费领域，也可能带来竞争性领域的服务业价格涨价幅度改善。定义“竞争性领域的服务”为CPI 服务中扣除房租、受政府影响相关服务（教育、通信、邮递和医疗服务）后的其他服务。今年前 11 个月，竞争性领域服务价格环比涨幅为 0.7%，去年全年为 0.8%，2022-2024 年全年累计环比均值为 1.3%，2017-2019 年累计环比涨幅均值为 2%。相比疫情前，2022 年以来“竞争性领域的服务”的价格上涨幅度偏小，具备一定的涨价空间。  风险提示：供需关系改善进度的不确定性。  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】出口强在中游——11 月进出口数据点评》 2025-12-09 《【华创宏观】等待进一步信息——政治局会议极简学习》 2025-12-08 《【华创宏观】非农报告之外的美国就业市场观察》 2025-12-08 《【华创宏观】等待“两大会”召开——政策周观察第 58 期》 2025-12-08 《【华创宏观】CPI 同比或明显上行——11 月经济数据前瞻》 2025-12-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、明年重点关注两条宏观物价线索 ............................................................................. 4 （一）CPI 潜在的上行风险：服务业涨价幅度改善 ...................................................... 4 （二）PPI 回升的基准假设：中游装备制造业价格有望止跌 ....................................... 5 二、11 月份通胀数据述评 ................................................................................................ 6 （一）CPI：同比明显上行，核心通胀高位持平 ........................................................... 6 （二）PPI：环比上涨，同比降幅小幅扩大 ................................................................... 8 三、11 月份涨价扩散情况 ................................................................................................ 9 （一）CPI 环比涨价的项目比例下降 .............................................................................. 9 （二）PPI 环比涨价的行业比例持平 .....................................................