潍柴动力(000338)商用车关键词“转型”系列报告一：重卡发动机龙头的进阶之路

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 公司深度研究|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 潍柴动力(000338.SZ/02338.HK) 商用车关键词“转型”系列报告一：重卡发动机龙头的进阶之路 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 我们把“转型”作为 2026 年商用车行业的关键词，并会据此形成系列报告。主要考虑到以下几点变化：（1）国内动力类型多样化的进程加速；（2）国内的竞争格局更加扑簌迷离；（3）国内的新业务模式层出不穷；（4）海外市场的重要性日益增加等。 ⚫ 重卡发动机行业龙头，同心多元业务协同发展。重卡发动机行业龙头，逐步构筑起动力总成、整车、农机、智能物流等多产业协同发展格局。历史深厚，深耕柴油机领域 80 多年。背靠国资委，股权结构稳定。 ⚫ 基盘业务：出口是抵御国内内卷的重要措施。（1）重卡业务：发动机、变速箱、整车均受益于行业上行周期，电动化冲击风险可控；（2）工程机械发动机：工程机械行业内需复苏扩散，出口缓缓加速，传统燃料发动机技术成熟预计公司份额稳定；（3）农机：雷沃出口增速良好， 2022 年并表后持续贡献增量。 ⚫ 新兴业务：高盈利、高增长贡献增量。（1）大缸径发动机：受益于行业规模扩大和国产化替代。（2）新能源电池：积极与行业龙头合作，前瞻布局。 ⚫ 内部管控：持续优化，增强自身韧性。（1）并购业务优化，凯傲一次性费用计提后，利润率有望回升；（2）内部管理优化，控制成本费用；（3）发布股权激励，使管理层和股东利益一致。 ⚫ 盈利预测与投资建议：在当前以旧换新政策呵护下，重卡行业有望快速走向右侧。我们预计作为重卡发动机龙头的公司 25-27 年 EPS 为 1.43/1.60/1.80 元/股。大缸径发动机等新业务增长为公司贡献增量，考虑公司经营向好趋势，我们维持公司 A 股合理价值为 25.38 元/股的判断不变，对应 26 年 15.8 倍 PE，考虑 AH 溢价因素，对应公司 H 股合理价值 27.66 港元/股，均维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧。 备注：若无特指本报告中货币单位为人民币元，人民币：港元=1.09。 盈利预测： [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 213,958 215,691 234,711 255,541 278,375 增长率（%） 22.2% 0.8% 8.8% 8.9% 8.9% EBITDA 26,460 31,262 31,470 33,960 37,067 归母净利润 9,014 11,403 12,463 13,967 15,706 增长率（%） 83.8% 26.5% 9.3% 12.1% 12.5% EPS（元/股） 1.03 1.31 1.43 1.60 1.80 市盈率（P/E） 13.2 10.5 12.2 10.9 9.7 ROE（%） 11.4% 13.2% 13.0% 13.2% 13.4% EV/EBITDA 2.1 2.1 3.3 2.8 2.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 17.44 元/19.60 港元 合理价值 25.38 元/27.66 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2025-12-09 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 000338.SZ 02338.HK 总股本（百万股） 8713.58 8713.58 流通股本（百万股） 4985.17 1943.04 总市值 （百万） 151,965 元 170,786 港元 一年内最高/低价 18.3-13.2 元 21.5-10.9 港元 30 日日均成交量（百万股） 111.22 15.03 30 日日均成交额（百万） 1,957 元 291 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 21.98 36.09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 分析师： 张力月 SAC 执证号：S0260524040004 021-38003727 zhangliyue@gf.com.cn 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-38003682 yanjungang@gf.com.cn 分析师： 陈飞彤 SAC 执证号：S0260524040002 SFC CE No. BWZ819 021-38003726 gfchenfeitong@gf.com.cn 请注意，张力月,闫俊刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 潍柴动力(000338.SZ/02338.HK): 25Q3 营收和扣非前后归母净利润环比平稳增长 2025-11-06 [Table_Contacts] -10%0%11%21%32%42%12/2402/2504/2506/2508/2509/2511/25潍柴动力沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 潍柴动力|公司深度研究 目录索引 一、重卡发动机行业龙头，同心多元业务协同发展 ........................................................... 4 二、基盘业务：出口是抵御国内内卷的重要措施 ............................................................... 6 （一）重卡业务：发动机、变速箱、整车均受益于行业上行周期，电动化冲击风险可控 ............................................................................................................................ 6 （二）工程机械发动机：工程机械行业内需复苏扩散，出口缓缓加速，传统燃料发动机技术成熟预计公司份额稳定 .............................................................................. 11 （三）农机：雷沃出口增速良好，2022 年并表后持续贡献增量 .............................. 12 三、新兴业务：高盈利、高增长贡献增量 ........................................................................ 13 （一）大缸径发动机受益于行业规模扩大和国产化替代 ..................................