电子行业：存储代工模式迎来产业变革机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 行业专题研究行业专题研究|电子电子 2025 年 12 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 电子行业 存储代工模式迎来产业变革机会 [Table_Author] 分析师： 王亮 分析师： 耿正 分析师： 焦鼎 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE.no: BFS478 SAC 执证号：S0260520090002 SAC 执证号：S0260522120003 021-38003658 021-38003660 021-38003658 gfwangliang@gf.com.cn gengzheng@gf.com.cn jiaoding@gf.com.cn 请注意，耿正,焦鼎并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 存储技术升级迈向双晶圆堆叠架构（存储晶圆+逻辑晶圆）。在 3D NAND 方面，国内的 Xtacking 技术和海外的 BiCS 技术，已经实现了 3D NAND 中存储阵列和逻辑电路的分立加工和集成的技术应用，并且在产品性能上表现优异。例如，长江存储的 Xtacking 架构，通过将存储单元与逻辑电路分离设计与制造，再通过混合键合技术集成，实现了更快的 I/O 速度、更高的存储密度和更强的可靠性，自六年前首次发布 Xtacking 技术以来，长江存储已将 NAND 的 IO 接口速度从最初的 800MT/s 提升至如今的 3.6GT/s，实现了超过 4 倍的飞跃。在 DRAM 方面，未来 DRAM 芯片也有望借助 CBA 技术实现架构升级，CBA 技术将存储阵列晶圆和逻辑控制单元晶圆分开制造，并在制造完成后通过熔融键合或混合键合等工艺将两片晶圆键合在一起，以实现系统整体的更优性能。例如，针对新一代 DRAM，三星和 SK 海力士正在研发在不同晶圆上制造存储单元和外围电路，并通过混合键合将其连接，从而实现提高存储单元密度等优化。 ⚫ 逻辑晶圆有望走向代工模式，借助最适工艺实现产业协同发展。在存储技术朝存储-逻辑双晶圆堆叠进行架构升级的过程中，逻辑晶圆的制造可望在原本 IDM 模式基础上，导入代工模式，这可使逻辑晶圆采用与存储晶圆不同的制程和工艺技术，并借助逻辑代工产业中的 HKMG、FinFET 等技术，进一步优化系统级性能。例如，三星在其第 10 代 V-NAND 中，使用其逻辑工艺在单独的晶圆上制造外围电路（包括行解码器、感应放大器、缓冲器、电压发生器、I/O）。另一方面，SK 海力士以往的 HBM 产品，包括 HBM3E 都是基于公司自身制程工艺制造了 Base die，但从 HBM4 产品开始计划采用台积电的先进逻辑工艺，若在 Base die 采用超细微工艺可以增加更多的功能。未来，国内也有望依托丰富的逻辑代工资源，实现存储 IDM 和逻辑代工的产业协同发展。 ⚫ AI 驱动存储景气上行，存储代工有望加速发展。当前 AI 推理等应用需求的持续扩张，显著推升了存储行业景气度，存储制造端的产能扩张和技术升级迫切性提升。作为未来存储产业的新兴模式之一，以逻辑晶圆代工为特征的存储代工模式有望落地并快速发展从而更高效地改善半导体产品的性能、面积、成本和上市时间。随着该领域逐步实现技术落地和迭代更新，相关配套产业链有望充分受益。 ⚫ 投资建议。建议关注晶圆代工和上游半导体设备等相关公司。 ⚫ 风险提示。市场需求不及预期，技术研发不及预期，客户开拓不及预期。 [Table_Report] 相关研究： 海外存储原厂 2025Q3 总结:供需趋紧带动价格上涨，原厂营收&利润持续向上 2025-11-25 电子行业 2025 年三季报总结:AI 驱动景气持续上行，营收&利润同环比向上 2025-11-23 AI 的进击时刻 22:MRDIMM 和 CXL 增加 AI 服务器内存 2025-10-26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 行业专题研究|电子 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 北方华创 002371.SZ CNY 457.46 2025/04/27 买入 574.34 13.68 17.60 33.44 25.99 34.31 27.05 19.00 19.70 中微公司 688012.SH CNY 276.50 2025/04/18 买入 226.45 3.64 5.08 75.96 54.43 88.33 59.27 10.30 12.60 拓荆科技 688072.SH CNY 310.04 2025/04/27 买入 243.87 3.65 5.24 84.94 59.17 64.86 45.69 16.20 18.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 行业专题研究|电子 目录索引 一、4F2+CBA DRAM 有望打开设备成长空间 .................................................................... 5 二、投资建议 ...................................................................................................................... 8 三、风险提示 ...................................................................................................................... 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10 行业专题研究|电子 图表索引 图 1：DRAM 行业的产品迭代 ................................................................................. 5 图 2：Xtacking 技术 ............................................