华友钴业(603799)新能源全产业链一体化布局，钴锂业务弹性加快释放

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 有色金属 2025 年 12 月 05 日 华友钴业 (603799) ——新能源全产业链一体化布局，钴锂业务弹性加快释放 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 新能源产业链一体化全覆盖，镍钴锂多金属布局完成。公司早期以钴产品粗加工起家，历经二十余年发展，在上游扩展自有矿山资源，在资源属地发展低成本冶炼产能，并向下发展三元前驱体和锂电材料，目前已经形成集上游资源开发—冶炼加工—锂电材料研发制造—废旧电池能源金属回收利用的一体化产业链综合布局。 ⚫ 镍：发展低成本湿法镍产能，成本优势下稳定贡献可观利润。1）量：公司深入布局印尼镍产业链，已经形成 18 万吨/年镍湿法产能，未来规划再新建 18 万吨/年湿法镍项目，产能有翻倍增长空间；2）成本：公司湿法镍成本较火法工艺具有明显优势，折算到电镍环节约有 3000美元/吨左右成本优势，周期底部仍有可观利润；3）价：目前镍价已经跌至火法成本线附近，继续下行空间有限，且若供给端有所扰动，一旦镍价上行，有望增厚公司镍板块利润。 ⚫ 钴：刚果金强化钴出口配额管控，公司印尼副产钴产品具有高弹性。1）量：公司钴资源来源于印尼镍钴项目和刚果金铜钴项目两部分，在刚果金强化出口管控的背景下，印尼项目可稳定提供 1.8 万吨/年钴产品，资源多元布局有效降低了供应链风险；2）价：2025 年刚果金政府强化钴资源供给管控，26-27 年出口配额比例约为 44%，钴供给端大幅收缩，驱动钴价中枢明显上行，而公司印尼钴产品在产量不受影响的同时，本身主要作为镍的副产品，不产生额外成本，钴价上行背景下具有高利润弹性。 ⚫ 锂：自有矿提升锂自给率，硫酸锂项目助力成本优化，锂价上行预期下利润加快释放。1）量：公司在津巴布韦建设硫酸锂项目，投产后锂回收率预计大幅提升，27 年锂盐产能有望达到 12万吨/年，较 24 年 4 万吨左右产量有明显增长；2）成本：硫酸锂项目投产后，将大幅降低运输费用，锂盐成本预计降至 6 万元/吨以下；3）价：储能需求持续超预期增长，锂行业供需格局持续改善，锂价中枢预计上行，公司锂业务有望实现量价齐升。 ⚫ 盈利预测与估值：考虑到公司印尼新建镍湿法项目、津巴布韦硫酸锂项目未来将逐步投产，预计将推动公司镍钴锂产量持续增长，且刚果金钴出口管制下钴价上行，储能需求超预期推动锂价上行，钴锂业务弹性加快释放。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3 亿元，对应 PE 为 21/12/8 倍，26-27 年 PE 低于可比公司平均水平，且公司新能源产业链一体化优势突出，26-27 年业绩预期高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：印尼镍矿政策变化风险；刚果金钴放松钴出口管制；下游新能源领域需求不及预期；新建项目进度不及预期。 市场数据： 2025 年 12 月 04 日 收盘价（元） 63.68 一年内最高/最低（元） 73.00/27.37 市净率 2.5 股息率%（分红/股价） 0.79 流通 A 股市值（百万元） 119,978 上证指数/深证成指 3,875.79/13,006.72 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 25.16 资产负债率% 59.44 总股本/流通 A 股（百万） 1,896/1,884 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 guozw@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 研究支持 郭中耀 A0230124070003 guozy@swsresearch.com 联系人 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 60,946 58,941 72,913 83,892 106,301 同比增长率（%） -8.1 29.6 19.6 15.1 26.7 归母净利润（百万元） 4,155 4,216 5,791 10,108 15,630 同比增长率（%） 24.0 39.6 39.4 74.5 54.6 每股收益（元/股） 2.50 2.49 3.05 5.33 8.24 毛利率（%） 17.2 16.2 17.7 23.3 27.0 ROE（%） 11.2 8.8 14.4 20.5 24.8 市盈率 29 21 12 8 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -100%0%100%200%12-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04(收益率)华友钴业沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到公司镍、锂项目未来将逐步投产，且刚果金钴出口管制下钴价上行，储能需求超预期推动锂价上行，钴锂业务弹性加快释放。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 57.91/101.08/156.3 亿元，对应 PE 为 21/12/8 倍，26-27 年 PE 低于可比公司平均水平，且公司新能源产业链一体化优势突出，26-27 年业绩预期高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 镍产品：1）量：预计印尼 Pomalaa 项目将于 2027 年投产放量，假设 25/26/27年销量分别为 27.9/28/37.3 万吨；2）价：当前镍价已经处于火法成本附近，预计下行空间有限，假设 25/26/27 年单价分别为 9.3/9.1/9.1 万元/吨；3）成本：公司湿法工艺较为成熟，预计变化不大，假设 25/26/27 年单位成本分别为 7.2/7/7 万元/吨。 钴产品：1）量：受益于 27 年印尼项目放量，假设 25/26/27 年销量分别为 4.2/4.2/5万吨；2）价：刚果金对钴出口管控趋严导致钴价上涨，假设 25/26/27 年单价分别为8.7/17.5/17.5 万元/吨；3）成本：假设 25-27 年单位成本稳定在 6.1 万元/吨。 铜产品：1）量：后续铜项目无新增规划，假设 25-27 年销量分别为 7.2/7/7 万吨；2）价：铜供给长期偏紧，假设 25/26