债市的“盲点”系列之二：债市的“盲点”，警惕低利率环境下“高波动”陷阱

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 世界经济 证券研究报告 债市的“盲点”系列之二 2025 年 12 月 09 日 债市的“盲点”：警惕低利率环境下“高波动”陷阱 相关研究 《2026 年：财政货币政策展望—— 2026 年展望报告系列之二》 2025/12/02 《中长期债基久期上升，机构杠杆率多数上行——机构行为观察周报20251121 》 2025/11/22 《向“改革”要红利——2026 年宏观形势展望》 2025/11/16 《居民存款搬家仍处于起步期——申万宏源策略：五问五答看懂居民存款搬家》 2025/08/19 《债市的“盲点”？——兼论长债利率从“2%”到“1%”的距离》 2025/03/17 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 海外经验显示，低利率环境下债市依然保持较高波动、且调整中易出现 1-2 月内调整 50-100bp的现象，我们将其称为低利率下的“高波动”陷阱。这或是当下市场普遍忽视的另一个“盲点”。 （一）海外经验“镜鉴”？“低利率”环境下，存在“高波动”陷阱 海外经验显示，低利率并非债市低波动的“避风港”。1）以美债为例，10Y 美债利率与波动率的关系存在结构性断裂，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”的规律失效。2）美国以外的发达经济体国债利率由 2%向 1%下探过程中，债市波动率同样并未收敛。 低利率环境下，海外债市的调整往往快速且迅猛，有三大特征：1）调整幅度较大，美、德、法、日的平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp；2）调整速度较快，这些调整通常发生在 1-2 个月内；3）调整往往伴随期限溢价走高，美法日的 10Y 国债利率回调幅度明显大于 2Y 国债。 此外，债券“凸性”会放大低利率下的市场波动。利率下行会导致久期非线性拉长，价格敏感度显著上升。这种“不对称”机制使低利率区间内，同样利率反弹带来的资本损失远超高利率区间。测算显示，低利率下 30Y 国债反转时的价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍，回撤压力剧增。 （二）“高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 低利率环境下，机构的“同质化策略”与拥挤的交易行为，是债市脆弱性的微观基础。1）配置型机构为应对负债端压力会拉长久期，以美国为例，2008-2015 年，美国寿险 10 年以上债券配置占比上升 6.3%。2）交易型机构基差收益薄、融资成本低，倾向于加杠杆，交易也较拥挤。 宏观基本面预期的逆转，通常是打破市场一致预期、导致债市步入高波动的直接诱因。历史回溯来看，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策趋紧为前提，降息不及预期即可能触发债市回调。政策预期的变化往往由基本面改善驱动，经验显示，名义 GDP 修复是高波动的重要诱因。 宏观环境变化下的资金“再平衡”，是加剧债券市场波动的重要催化剂。历史回溯来看，低利率阶段 9 次美债利率 50bp 以上的反弹期间，标普 500 悉数上涨；7 次日债利率反弹期间，日经225 平均大涨 9.7%。宏观预期改善下的权益上涨，对债市形成显著的资金分流。 （三）当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 2026 年是“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏。内需层面，化债缓解挤出效应，利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，非美占比持续抬升。叠加 PPI 同比趋势上行、CPI 温和改善，名义 GDP 修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎。 名义 GDP 修复往往带动资金“再平衡”，而市场运行回归常态也仍有空间。历史回溯来看，名义 GDP 修复过程中，均出现了“股强债弱”的格局。而市场指标距离常态也仍有距离：1）10Y国债利率与全 A 股息率之差仍低于 0%。2）混合型基金对股票配置仍处近 3 年 30%分位低位。 国内债券市场似乎对低利率环境下的“高波动”陷阱普遍认知不足。海外经验显示，宏观预期逆转及资金“再平衡”易致债市出现高波动。当下理财规模破历史前高，居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略同质且拥挤。大规模存款到期下，资金再平衡的过程，或将加剧债市的波动性。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 一、海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” ................................................................................... 5 二、“高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 .................................................................. 8 三、当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 ......................................................... 12 风险提示 .......................................................................... 15 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：1960-1990 年美债利率与波动率 ............................................................ 5 图表 2：1990 年以来的美债利率与波动率 ........................................................... 5 图表 3：10Y 美债在不同的利率下行阶段的走势 ................................................... 5 图表 4：主要经济体不同阶段的波动率 .