非银行金融行业研究：持续深化资本市场投融资综合改革，保险开门红景气度上行，非银经营韧性增强

敬请参阅最后一页特别声明 1 证券板块 持续深化资本市场投融资综合改革，资本市场与券商经营韧性将增强。2025 年 12 月 10 日至 11 日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策”、“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”、“深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革”。今年以来，《推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质量发展行动方案》、《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》等一系列投资端、融资端的政策落地，资本市场的包容性、适应性增强，券商作为资本中介对于科创的定向支持力度加大。展望未来，进一步健全科技创新企业识别筛选、价格形成等制度机制，更加精准有效地支持优质企业发行上市；推动建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制，提高投资 A 股规模和比例等投资、融资端的重点工作将继续推进。同时，监管鼓励行业内兼并收购的背景下，部分劣后的中小机构可能会被出清，结合自身的资源禀赋进行差异化、特色化经营的中小券商通过提高服务质量打造“小而美”机构，与头部“大而全”的机构并存。 投资建议：当前我国证券公司的经营环境已显著改善，随着资本市场投融资综合改革持续深化，资本市场韧性增强，券商的业绩韧性也有望提高。建议关注三条主线：（1）强烈推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注 AH 溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所 IPO 申报）、沐曦（科创板 IPO 注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表，国仪量子科创板 IPO 获受理。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注九方智投控股、易鑫集团。 保险板块 首版商保创新药目录落地，19 款药品被纳入其中，降价幅度 15%-50%。12 月 7 日，国家医保局发布了 2025 年《商业健康保险创新药品目录》，标志着医保与商保协同进入实质性阶段，目录将先与各地普惠型商业医疗保险（如“惠民保”）对接，再逐步扩展。该目录的制度定位非常明确，即重点覆盖那些创新程度高、临床价值大、患者受益显著但尚未纳入基本医保的品种，为商业健康保险参与创新药保障提供标准化、制度化的入口。经过药企与保司的价格协商，首批纳入的 19 款药品覆盖肿瘤、罕见病、慢性病等治疗领域，其中 9 款一类新药、5 款 CAR-T 药物和 6 款罕见病药物，降价幅度 15%-50%。商保创新药目录可以与基本医保形成较好的互补衔接，一定程度上能够助力商保提升参保吸引力，且通过商业健康保险进行赔付，既能助力药企扩大市场，又能切实减轻患者医疗费用负担，实现多方共赢。但目录的建立只是第一步，真正落地仍面临医院准入难、“折扣返还”风险把控等挑战，需在市场与制度磨合中逐步破解：一是引进创新药需承担仓储、管理等额外成本，加重了医院作为“成本中心”的工作，进院仍面临挑战，二是当前协商的降价形式为折扣返还，返款路径缺乏常态化、可复制的操作标准，导致财税处理存在不确定性，三是创新药上市时间通常较短，历史赔付数据较为缺乏，赔付成本的精准预测难度较大，引入更多创新药将对保险公司的专业化、精细化管理带来更多考验。 投资建议：开门红景气度上行，维持积极推荐。明年大量定存到期，分红险对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说具有吸引力，且在反内卷和分红险转型背景下大公司的市占率将继续提升，预计开门红新单保费和 NBV将实现双位数增长。当前保险估值低位，配置性价比非常高，维持积极推荐。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、市场回顾 ................................................................................... 3 二、数据追踪 ................................................................................... 3 三、行业动态 ................................................................................... 7 风险提示 ....................................................................................... 8 图表目录 图表 1： 本周非银金融子行业表现 ................................................................ 3 图表 2： 保险股周涨跌幅 ........................................................................ 3 图表 3： 券商股周涨跌幅 ........................................................................ 3 图表 4： 周度日均 A 股成交额（亿元） ............................................................ 4 图表 5： 月度日均股基成交额（亿元）及增速 ...................................................... 4 图表 6： 融资融券余额走势（亿元） .............................................................. 4 图表 7： 各月权益公募新发份额（亿份） .......................................................... 4 图表 8： 各月股权融资规模（亿元）及增速 ........................................................ 4 图表 9： 各月债承规模（亿元）及增速 ............................................................ 4 图表 10： 非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） ............................................... 5 图表 11： 权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） ...........................