阿里巴巴-SW(9988.HK)2QFY26财报点评：云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市阿里巴巴-SW（09988.HK）2QFY26 财报点评：云收入加速增长，即时零售 UE 进入改善阶段核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价150.60 港元总市值/流通市值2874749/2874749 百万港元52 周最高价/最低价186.20/76.07 港元近 3 个月日均成交额20127.84 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《阿里巴巴-W（09988.HK）-2QFY26 前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值》 ——2025-10-10《阿里巴巴-W（09988.HK）-定位全栈人工智能服务商，加大 AI基础设施建设投入》 ——2025-09-27《阿里巴巴-W（09988.HK）深度报告 - 聚焦消费和云+AI 战略，持续投入重新创业》 ——2025-09-10《阿里巴巴-SW（09988.HK）-1QFY26 财报点评：积极投入消费和AI+云两大战略，迈入创业新篇章》 ——2025-08-31《阿里巴巴-W（09988.HK）-1QFY26 前瞻：闪购投入致利润承压，云收入继续加速》 ——2025-07-14整体表现：电商表现稳健，闪购及云计算投入致现金流短期承压。FY26Q2阿里巴巴收入 2478 亿元，yoy+5%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为 16%/10%/34%/-25%。经调EBITA 为 91 亿元，同比-78%，对应经调 EBITA 利润率 3.7%，主要受即时零售业务的投入影响，non-GAAP 净利润 103 亿元，yoy-71.7%，净利率 4.2%。本季度公司自由现金流为净流出 218 亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加。中国电商集团：CMR 稳健增长，闪购保持份额的同时 UE 持续改善 1）收入端：FY26Q2 电商 CMR 收入同比+10%。继续受益于技术服务费和全站推渗透率提升。即时零售收入 229 亿元，同比+60%。进入 FY26Q3，公司不断调整订单结构，预计非茶饮占比已超过 75%，单均价格较 8 月环比增长超过两位数，带动单均收入持续回暖。此外，供给侧盒马、猫超闪购订单持续增加，公司积极推进品牌商家入驻闪购。2）利润端：FY26Q2 中国电商集团经调整 EBITA 105亿，同比-76%，经调整 EBITA 率 7.9%，同比下滑 31pct，主要是即时零售业务的投入导致。我们测算本季度即时零售业务亏损约 361 亿元，假设日均7400 万单，则单均亏损约 5.3 元。公司在 7-8 月的投入高峰期后，专注于保持份额的前提下优化 UE，10 月以来较 7-8 月优化一半，同时订单份额稳定。配送时效优于年同期，单均物流成本显著降低，每单物流成本明显低于闪购大规模投入以前。展望后续，伴随老客占比的提升、补贴方式调整、商业化水平的持续推进，UE 仍有进一步改善空间。。云计算：供不应求云收入继续加速，供应链节奏导致 CAPEX 季节性波动。FY26Q2 云智能集团收入 398 亿元，同比+34%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长 29%，AI 相关产品收入继续保持三位数增长。最强开源模型是支持阿里全球云生态的重要底座。利润端本季度也表现稳健，经调整 EBITA 率为 9.0%，环比+0.2pct。FY26Q2 CAPEX 为 315 亿，同比+70%，环比-19%，主要由于国产芯片采购占比持续提升，但国产芯片生产、供应和交付周期存在波动导致 CAPEX 存在季节性波动。公司认为当前服务器上架节奏严重跟不上订单增长速度，在手积压订单数量持续扩大，三年内 AI 需求确定性很强，并不存在泡沫，因此在三年 3800 亿的 CAPEX 计划基础上未来存在追加投入的可能。AI 应用侧，11 月 17 日，阿里发布千问 APP，由此前的通义 app 和夸克 AI 对话助手升级而来，公测一周下载量已超过 1000 万，未来有望连接阿里全系生态，带来增量流量。投资建议：公司坚持投入 AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大历史性战略机遇。我们小幅调整公司 FY2026-FY2028 收入预测至 10463/11823/12930 亿元，调整幅度为-0.4%/-0.5%/-0.9%，主要由于国际电商等业务聚焦盈利而非增长；调整经调净利润预测至1117/1450/1720，调整幅度为+3%/-3%/-3%，FY25 上调主要由于国际电商利润改善节奏好于预期，FY26-27 小幅下调主要与非经营相关的投资损失等项目有关，经调 EBITA 层面基本维持不变。目前公司对应 FY2026 年 PE 为 24倍，维持“优于大市”评级。风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E营业收入(百万元)941,168996,3471,046,3201,182,2611,293,026(+/-%)8.3%5.9%5.0%13.0%9.4%经调整净利润(百万元)157,479158,104111,749144,996171,969(+/-%)11%0%-29%30%19%每股收益（元）-经调整8.298.325.887.639.05EBITMargin18.4%18.1%5.8%7.2%6.4%净资产收益率（ROE）8.0%13.0%6.6%7.5%10.9%调整后市盈率（PE）17.016.923.918.415.5EV/EBITDA9.99.18.87.46.9市净率（PB）2.672.682.502.312.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3整体表现：电商表现稳健，闪购及云计算投入致现金流短期承压FY26Q2 阿里巴巴收入 2478 亿元，yoy+5%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为 16%/10%/34%/-25%。经调 EBITA 为 91 亿元，同比-78%，对应经调 EBITA 利润率 3.7%，主要受即时零售业务的投入影响，non-GAAP 净利润 103 亿元，yoy-71.7%，净利率 4.2%。本季度公司自由现金流为净流出 218 亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加。图1：阿里巴巴季度营业收入及增速（百万元，%）图2：阿里巴巴 Non-GAAP 净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必