上海实业控股(00363.HK)高速水务固废优质资产显著低估，固废%26消费出海启新篇

东吴证券研究所 1 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上海实业控股（00363.HK） 高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新篇 2025 年 12 月 04 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 15.77 一年最低/最高价 10.70/16.09 市净率(倍) 0.35 港股流通市值(百万港元) 17,145.33 基础数据 每股净资产(港元) 45.21 资产负债率(%) 51.48 总股本(百万股) 1,087.21 流通股本(百万股) 1,087.21 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 33,505 28,918 24,336 22,145 22,843 同比(%) 6.98 (13.69) (15.84) (9.00) 3.15 归母净利润（百万元） 3,424 2,808 2,570 2,803 3,050 同比(%) 47.96 (17.99) (8.45) 9.04 8.83 EPS-最新摊薄（元/股） 3.15 2.58 2.36 2.58 2.81 P/E（现价&最新摊薄） 5.01 6.11 6.67 6.12 5.62 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  上实集团旗下综合性投资控股平台，多元化布局跨越周期。业务覆盖基建环保、房地产、消费品、大健康四大业务版图，24 年归母净利润 28.08亿港元，高速+公用资产硬核贡献主要盈利，烟草出海成长。  在手现金充裕&自由现金流支持高分红，真实价值低估。1) 在手现金充裕：25 年出售粤丰现金回笼现金约 40 亿港元，截至 6 月底在手现金 273亿港元。2）现金流向好：经营性现金流持续正流入，22-24 年简易自由现金流-1.85/4.78/9.55 亿港元。不考虑高速扩建，资本开支将下行。3）高分红+低估值：21-24 年派息额维持 10 亿港元，25H1 为 4.57 亿港元，分红比例 44%，股息率（ttm）5.96%。当前 PB0.35，剔除地产后归母股东权益 380 亿港元，对应 PB0.45，显著低于同业港股 PB（光大环境0.59、北控水务 0.85、绿色动力环保 0.85、中烟香港 6.78），有望重估！  基建环保：优质资产贡献持续利润及现金流。 24 年基建环保贡献净利润 26.29 亿港元，净利占比 85%。该板块主要包括高速及固废&水务等：  1）高速公路：全资控股三条收费公路现金牛。24 年贡献净利 10.81 亿港元，占比 35%。沪渝高速有望延期。24 年出售杭州湾大桥，并认购其 15.83%的 REITs 份额，将通过分红获得持续现金流。  2）固废&水务：水务运营属性加强，康恒设备&出海龙头，资本市场助力估值业绩驱动。24 年贡献净利 8.46 亿港元，占比 27%。①上实环境（截至 25H1 持股 49.25%，下同）： 24 年营收 75.96 亿元人民币，建设收入占比降至 24%（同比-12.12pct），归母净利 6.05 亿元人民币，水务运营量价稳增。截至 24H1，水处理产能 1117 万吨，其中待建、在建/待投运产能占比约 8%、4%。②中环水务（持股 45%）：24 年营收 19亿港元（同比-6%），净利润 2.8 亿港元（+5.3%），净利率 14.4%（+1.6pct），收入结构改善。③康恒环境（持股 14.17%）：截至 24 年设备应用总规模 30+万吨/日登顶全球，垃圾焚烧总产能 12 万吨/日，控股产能 4.2 万吨/日，海外中标规模约 1.5 万吨/日（截至 25H1）。24 年归母 15.05 亿元人民币，ROE13%远高于同业。康恒环境以 ST 中装重整投资人身份参与资本市场，若重整成功，股权价值有望重估。④粤丰环保（已出售）：25 年 5 月出售后回笼现金 40 亿港元。  房地产：存货去化，风险可控，静待拐点。24 年/25H1 净利录得亏损2.36/4.65 亿港元，拖累整体净利润 7.64%/45.81%。21-24 年地产板块资产减值达 8.79/0.69/12.25/9.07 亿港元，25H1 上实发展资产减值 6.39 亿港元。未来展望：1）存货去化，减值风险整体可控：①存货：上实控股 25 年 6 月底存货降至 242 亿；其中，上实发展：25 年 6 月底存货 133亿元人民币，累计计提 17%较充分；上实城开：24 年底仅 50 亿港元存货位于非一线且未签预售协议；②投资性房地产：25 年 6 月底 354 亿港元，关注后续租金价格。2）行业：地产价格分化，商铺租金回升，期待企稳；3）历史曾实物派发城开股份，近期处置泉州资产战略收缩。  大消费：疫后复苏+烟草出海逻辑验证，增长潜力大。24 年贡献净利 6.43亿港元，占比 21%。疫情前业绩（主要来自烟草）超 10 亿港元，当前正通过免税市场及出海业务修复业绩。马来西亚工厂 24 年实现量产，销售额同增 345%，25H1 南洋烟草净利 3.37 亿港元，同比+20%。  盈利预测与投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产消化中，我们预计 25-27 年归母净利润为 25.70/28.03/30.50 亿港元，对应 6.67/6.12/5.62倍 PE。考虑到在手现金充裕+自由现金流增厚+出售粤丰现金流回笼，高分红可持续且提升潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：特许经营权续期不及预期，资本开支上行，地产减值风险等。 -6%-1%4%9%14%19%24%29%34%39%44%2024/12/42025/4/42025/8/32025/12/2上海实业控股恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 38 内容目录 1. 上实集团旗下综合性投资控股平台，多元化布局跨越周期 .......................................................... 5 1.1. 上实集团旗下综合型投资控股企业，聚焦基建环保等四大核心业务................................. 5 1.2. 上实控股基本盘稳固，受房地产业务影响短期承压............................................................. 7 1.3. 自由现金流持续回正，在手现金充裕，高分红高股息有望持续....................................... 10 2. 基建环保：核心资产优质，贡献持续利润及现金流 .........................