商贸零售行业乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇

证券研究报告 | 行业周报 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 商贸零售 乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 1. 乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 概况：非洲卫生用品行业领军企业。（1）发展历程：2009 年公司作为森大集团内部业务分部开展业务，2009-18 年陆续完善品牌矩阵，目前有Softcare（（心品品牌） Veesper（（对秘鲁等拉美市市场品品牌），及 Maya Cuettie Clincleer（为大众市场量身打造品品牌），并相继进入西非 东非拉市场；2018 年公司在加纳开始本地化生产，目前已在 8 个非洲国家 1 个美丁市洲国家设立了生产工厂，通过（ 本地产 本地销 ”经营模式缩短销售链路。2022 年公司在开曼群岛注册为获豁免有限公司，自森大集团分拆相关业务。2025 年 11 月 10 日公司在港交所主板上市。（2）业绩：公司收入由 2022 年品 3.2 亿市元提升至 2024 年品 4.54 亿市元，经调整净利润由 0.18 亿市元提升至 0.98 亿市元，2022-24 收入/经调整净利润 CAGR 各 19%/130%，经调整净利率由 2022 年品 5.7%提升至 2024 年品 21.5%。1-4M25，公司收入 1.6 亿市元/YOY+16%，经调整归母净利润0.33 亿市元/YOY+13%。（（3）募集资金用途：根据公司招股说明书，公司拟募集 21.41 亿港元，其中 15.27 亿港元用于扩大产能与升级生产线，2.47 亿港元用于在非洲 美丁市洲 中亚进行营销 推广活动，1.01 亿港元用于战略收购卫生用品行业品业务，0.1 亿港元用于升级 CRM 系统。 收入 毛利构成：（（1）收入构成：2024 年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿美美裤/湿巾收入各 3.4/0.8/0.2/0.1 亿市元，各占比 75%/17%/5%/3%，2022-24 收入 CAGR 各 17%/34%/9%/28%。（2）毛利构成：2024 年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿美美裤/湿巾毛利各 1.17/0.30/0.06/0.08 亿市元，各占比 73%/19%/4%/5%，2024 年毛利率各 34%/38%/28%/52%，相较于 2022 年各+11/+20/+3/+13pct。 空间 格局：快速增长品新兴市场，公司市占率领先。（（1）空间：受益于人口红利 市场渗透率提升 消费升级拉，根据弗若斯特沙利文，新兴市场品婴儿纸尿裤 婴儿美美裤 卫生巾市场规模将稳步增长，其中非洲/美丁市洲/中亚品市场规模将各由 2025 年品 41/79/5 亿市元增长至 2029 年品 56/90/6 亿市元，2025-29CAGR 各 7.9%/3%/4.8%。（2）格局：根据弗若斯特沙利文，及销量计算，2024 年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾 CR5 各61.2%/39.8%，公司市占率各 20.3%/15.6%均排名第一；按收入计算，2024 年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾 CR5 各 61.0%/41.3%，公司市占率各17.2%/11.9%均排名第二。 心品竞争力：（1）品牌矩阵完善，产品 SKU 丰富。公司通过差异化品品牌矩阵&产品满足消费者需求，①品牌：公司及 Softcare 为心品品牌，横向拓展 Space 科技概念品牌（Softcare 高端产品线延伸），纵向拓展 Maya Cuettie 拉大众化品牌，覆盖不同品客户群体。②产品：持续丰富产品线，公司婴幼儿纸尿裤/卫生巾 SKU 数由 2022 年初品 143/28 个提升至截止25 年 4 月品 263/44 个。（（2）生产&渠道：深耕本地化供应链，且产能利用率较优。截至 25 年 4 月底，公司在非洲 8 个不同国家拥有 8 个生产工厂，共 51 条生产线，生产工厂总设计年产能为婴儿纸尿裤/婴儿美美裤/卫生巾/湿巾纸各 63/35/29/90 亿片，且其中婴儿纸尿裤 2022-24 年产能利用率均在 77%及上（1-4M25 利用率下滑至 67%主因 2025 年在肯尼亚安装了一条新品生产线）。（（3）渠道：深度分销，先发优势显著。截至 25 年4 月底，公司在 12 个国家设立了 18 个销售分支机构，涵盖合计超 2800增持（维持） 行业走势 作者 分析师 李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱：lihongke@gszq.com 分析师 张冰清 执业证书编号：S0680525110002 邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师 鲍秋宇 执业证书编号：S0680524080003 邮箱：baoqiuyu@gszq.com 相关研究 1 《商贸零售：细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售优成长》 2025-11-23 2 《商贸零售： 双十一”收官，及即时零售与AI 技术推动消费体验升级》 2025-11-16 3 《商贸零售：免税行业：政策相继落地，基本面环比改善》 2025-11-10 -20%-10%0%10%20%30%2024-122025-042025-072025-11商贸零售沪深3002025 11 30年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 个批发商 经销商 商超和其他零售商品广泛销售网络，可触达80%及上本地人口。（（4）管理团队经验丰富，有成功扩张经验，可复制性强。①管理团队经验丰富&本地化人才储备：董事长在新兴市场有超 28 年品业务运营经历，执行董事平均拥有 18 年快消 零售行业相关经历；管理团队中，14 位在非洲有超 10 年工作经验，其中 2 位在非洲有 15 年及上经验。截至 25 年 4 月底，公司 90%为本地招聘员工，且公司 74.9%管理岗位由经验丰富品本地员工担任。②公司过往有成功扩张经验：如在喀麦隆 乌干达 贝宁共建设三个生产工厂，均于2022 年投产，投产后上述国家收入由 2022 年品 0.33 亿市元提升至 2024 年品 0.74 亿市元，2022-24 年CAGR 为 48.6%。 2. 投资建议 短期重视海南板块 春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长 转型改革困境反转 出海相关 政策利好四条主线。 考虑到封关在即及 临近消费旺季， 我们建议重视海南板块，及 春节旺季有业绩弹性品子板块，主要包括免税（政策加持+基本面环比改善） 跨境电商（黑五圣诞大促） 部分景区（冰雪经济） 商超和黄金珠宝（（春节旺季）拉；底部品顺周期板块比如免税 酒店 餐饮 拉环比数据已有环比改善，建议后续持续观察和验证。此外，招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点。 综上推荐小商品城 名创优品 中国中免 华住集团 锦江酒店 赛维时代 潮宏基 永辉超市 九华旅游 若羽臣 ，关注君亭酒店 首旅酒店