商贸零售行业动态点评-新消费2025三季报总结：强预期弱现实，静待消费行情扩圈

行业研究 / 商贸零售 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 商贸零售行业动态点评 新消费 2025 三季报总结：强预期弱现实，静待消费行情扩圈 2025 年 12 月 02 日 【核心观点】  美护：行业变化加快，增长表现进一步分化。25Q3 美护板块标的表现普遍偏弱，除了宏观角度消费力尚未完全恢复外，各个细分赛道的竞争格局演变、电商渠道规则变化也一定程度影响了品牌/产品销售表现，更加考验公司应对行业不确定性的能力。1）化妆品：关注已逐步通过核心品牌的持续增长验证渠道精细化运营能力/品牌力，增长确定性更高的毛戈平、若羽臣、上美股份。2）医美：关注新材料产品管线充足，核心 PDRN 产品有望于 26Q1 获批的乐普医疗。  社服：重点关注低估值旅游标的及海南板块。25Q3 社会服务板块为正绝对收益，其中旅游、会展表现靠前，但各细分板块内公司业绩分化显著。其中 1）旅游：由于其经营杠杆属性，业绩端较收入端弹性更大，自然景区客流表现较好，具备低估值、连锁化景区、差异化产品的景区有望受益，建议关注三峡旅游、九华旅游、祥源文旅等。2）免税：海南封关落地在即，叠加多轮免税政策利好及离岛免税购物数据边际改善，建议关注中国中免、海南机场、力盛体育等。3）酒店：25Q3行业入住率及平均房价仍承压，但降幅较 Q2 缩窄，关注经营韧性凸显的首旅酒店。  商贸零售：自下而上把握成长个股，静待消费环境恢复。零售整体经营仍承压，关注细分赛道成长标的，建议关注 1）IP 潮玩：名创优品、泡泡玛特；2）黄金珠宝：潮宏基；3）AI+主题：小商品城、孩子王；4）新型烟草：思摩尔国际、诺邦股份；5）商超调改主题：步步高、永辉超市、汇嘉时代、新华百货。 【风险提示】  下游需求端恢复不及预期；  上游供给端竞争趋于激烈；  渠道规则变化影响品牌销售表现等。 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：王越 证书编号：S1160524080001 证券分析师：张诗宇 证书编号：S1160525010003 证券分析师：周子莘 证书编号：S1160524080002 证券分析师：李旭东 证书编号：S1160524110001 证券分析师：李汶静 证书编号：S1160525020001 证券分析师：班红敏 证书编号：S1160524070004 证券分析师：吴晨汐 证书编号：S1160524120009 相对指数表现 相关研究 《挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会》 2025.06.24 《新消费 2024 年&25Q1 总结：市场分化显机遇，核心资产标的维持高景气度》 2025.05.09 《头部玩家进行品质零售调改，步步高率先困境反转》 2025.05.07 《宠物食品行业深度报告：情绪消费优选赛道，量价齐升打开头部公司成长空间》 2025.04.17 《复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会》 2025.04.11 -20%-10%0%10%20%30%2024/122025/62025/12商贸零售沪深300商贸零售行业动态点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 美护：行业变化加快，增长表现进一步分化 .............................................. 3 1.1. 化妆品：渠道规则变化、费率压力提升，考验公司运营能力 .................. 3 1.2. 医美：细分赛道竞争加剧，关注新材料机会 ........................................... 4 2. 社服：关注海南板块及低估值旅游标的...................................................... 6 2.1. 旅游：利润释放节奏分化，差异化产品+收并购驱动成长 ....................... 6 2.2. 免税：9 月离岛免税购物金额转增，把握政策及封关机遇 ...................... 6 2.3. 酒店：行业扩容下品牌分化加剧，房价及入住率仍承压 ......................... 7 3. 商贸零售：自下而上把握成长个股，静待消费环境恢复 ............................ 9 3.1. IP 潮玩：Q3 景气度趋缓，头部持续验证平台/渠道逻辑 .......................... 9 3.2. 商超连锁：Q3 淡季收入整体承压，个股利润端表现分化 ..................... 10 3.3. 黄金珠宝：受益金价 Q3 收入环比提速，减值计提影响部分利润 ..........11 3.4. 其他：小商品城、思摩尔国际新业务具备成长性 .................................. 12 4. 风险提示 ................................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 25 年 7-9 月化妆品社零总额分别同增 4.5%/5.1%/8.6% ................ 3 图表 2： 25Q3 化妆品社零增速在同期低基数下有所恢复 ............................ 3 图表 3： 美护板块核心公司 Q1-Q3 收入&归母净利润增长情况 ................... 3 图表 4： 部分美护/个护公司销售费率仍在提升趋势中 ................................. 4 图表 5： 核心医美公司/产品 25Q3 的增速表现明显承压 .............................. 5 图表 6： 旅游板块核心公司收入&归母净利润增长情况 ................................ 6 图表 7： 25 年 9 月海南离岛免税购物金额转增，同比+3.4%....................... 7 图表 8： 酒店板块核心公司收入&归母净利润增长情况 ................................ 8 图表 9： 25Q3 主要酒店集团 RevPAR 仍承压，但同比降幅有所收窄 ......... 8 图表 10： 24Q1-25Q3 潮玩动漫线上销售额及变化 ...................................... 9 图表 11： 24Q1-25Q3 潮玩品牌线上销售额同比变化 ................................... 9 图表 12： 24Q1-25Q3 潮玩零售品牌线下店均变化 ...................................... 9 图表 13： 主要 IP 全球搜索热度