国防军工行业全球化系列：从海外两机供应链25Q3财报，看强需求与紧供给的高景气基调

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 行业专题研究|国防军工 2025 年 11 月 27 日 证券研究报告 [Table_Title] 国防军工行业全球化系列 从海外两机供应链 25Q3 财报，看强需求与紧供给的高景气基调 [Table_Author] 分析师： 邱净博 分析师： 孟祥杰 分析师： 吴坤其 SAC 执证号：S0260522120005 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE.no: BRF275 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE.no: BRT139 010-59136685 010-59136693 010-59133689 qiujingbo@gf.com.cn mengxiangjie@gf.com.cn wukunqi@gf.com.cn 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 海外两机供应链 25Q3 财报体现“需求强、供给紧”的结构性矛盾：下游订单强势修复，但中上游或仍存供需缺口。航发业务，2025 年三季报中，波音、空客交付回升趋势明确，但积压订单仍为历史性高位；GE 等三季报均上调发动机交付或服务收入指引，LEAP 等主力机型出货与备件强劲增长，反映民航交付持续改善。燃机业务，GEV、西门子、三菱三季报订单继续高增、订单交付比创新高，AI 与调峰需求在季报会中被反复强调，但观察到中上游在三季报中燃机收入并未同步加速起量。军用业务，GE、HWM、ATI 公司 25Q3 国防收入均大幅增长，成为 25 年高增主线之一。中上游扩产周期错配，高温合金 ATI、CRS 固定资产与人员规模仍未回到疫情前水平；Capex/收入比例仍低于上轮景气周期高点；结构件 HWM 固定资产并无显著提升，甚至相比 2020年有所下降，但 24 年固定资产周转率持续提升至分拆以来峰值，或共同奠定“供给约束型景气”的主基调。 ⚫ 三季报或多点验证供给瓶颈的内生结构性根源：供应链高度重合、扩产周期长、资源向军品与售后倾斜。中上游的高集中度、供应链冗余度不足、产能扩张节奏慢、资本投入谨慎，导致与下游扩产周期存在相对错配。本轮周期需求并非单一领域推动，而是“航发交付 + 燃机订单 + 军品高景气 + MRO 爆发”多主线共振，需求强度预计远超上一轮周期。例如，25Q3 季报会，ATI、HWM 等均强调喷气发动机与工业燃机零部件需求同时处于高位（HWM 指出空客和波音 2026 年将实现比 2025 年更强劲的窄体飞机交付速率、ATI 预计从 25Q4 开始将在看到能源部门增长并有望在 26 年进一步加速），同时维修端强度超预期挤占 OEM 资源（ATI 维修收入占发动机比例从疫前 20%～25%增长至 50%、GE 预计 LEAP 维修访问量将从现在到 2030 年每年增长 25%）。我们强调本轮供需错配并非短期扰动，而是由产业格局、资源偏好与多领域共振共同塑造的结构性产能瓶颈。 ⚫ 我们建议关注 26 年国内配套海外两机的三点趋势：航机 EPS 提速、燃机加速切入、维修发力。（1）航发板块，交付恢复+维修高峰将同时拉动需求，海外航空发动机方向交付 26～27 年有望进一步提速，牵引国内配套海外航发公司业绩加速；（2）燃机方向，下游主机厂与中上游环节产能及交付或进一步错配，国内中上游供应商有望迎来更多的配套机遇；（3）维修方向，MRO 对 OEM 产能的挤占在三季报中进一步强化，主机厂及下游客户存在引入新供应商的诉求，其中对资质及行政许可门槛较低的燃机方向或引申新的商业模式。 ⚫ 投资建议：建议关注航亚科技、振华股份、应流股份、航发科技、隆达股份、航宇科技、派克新材、航材股份、中航重机、万泽股份、上大股份、豪迈科技（机械组）、鹰普精密（机械组）、宝钛股份（有色组）、江苏永瀚等。 ⚫ 风险提示：全球两机需求、装备列装需求及交付、行业政策、原材料及产品价格、测算假设及考虑不完善等。 [Table_Report] 相关研究： 国防军工行业:定量及定性探讨全球两机供需缺口、持续看好国内产能重估 2025-10-29 国防军工行业全球化系列:供需紧、大修临，重视全球民航及燃机市场结构重塑的机遇 2025-05-26 国防军工行业:新·视角：燃气轮机，清洁调峰驱动，AIDC 潜在看点，空间广阔 2025-01-06 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 航亚科技 688510.SH CNY 22.70 2025/11/11 增持 29.06 0.50 0.83 45.40 27.35 23.94 16.29 10.50 16.00 振华股份 603067.SH CNY 27.19 2025/08/18 买入 19.99 1.00 1.21 27.19 22.47 18.11 15.34 18.40 19.20 航发科技 600391.SH CNY 26.73 2025/08/31 增持 36.08 0.30 0.40 89.10 66.83 13.45 11.75 5.60 6.90 隆达股份 688231.SH CNY 23.22 2025/11/10 增持 32.93 0.43 0.73 54.00 31.81 28.52 19.56 3.80 6.00 航宇科技 688239.SH CNY 50.66 2025/11/20 增持 62.97 1.12 1.57 45.23 32.27 23.38 18.08 10.20 12.50 派克新材 605123.SH CNY 67.89 2025/07/29 增持 93.59 2.92 3.78 23.25 17.96 14.01 11.44 7.60 9.30 航材股份 688563.SH CNY 53.57 2025/09/03 增持 67.74 1.40 1.67 38.26 32.08 36.09 30.10 5.70 6.40 中航重机 600765.SH CNY 15.94 2025/09/03 增持 21.33 0.71 0.85 22.45 18.75 8.28 7.78 7.40 8.10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页