价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《高频数据显示经济增速有所放缓，符合预期》 - 2025.11.25 宏观研究 价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩  核心观点 从 11 月 PMI 指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求，供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下，制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业利润空间。直接表现为，短期 PMI 出厂价格指数与 PPI 增速线性关系分离，PPI 同比增速保持韧性，或延续修复态势；（3）建筑业景气度指数有所回升，服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下水平，显示建筑业的上升并未完全对冲服务业景气度的下降。 基于以上信息来看，经济基本面尚未显著改善，扭曲的价格传导机制持续侵蚀企业利润，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。我们理解，短期经济基本面是利好债券市场，叠加央行已经重启购债，估计利率中枢会将温和下行。但考虑政策端持续规范无序价格竞争，且基建订单与预期指数同步上行，利率下行空间料将受限；在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，特别是无降准降息政策，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能弱化。  风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 发布时间：2025-12-01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 资产表现 ................................................................................. 4 2 价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩 .......................................... 4 2.1 需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复 ............................................. 4 2.2 建筑业回升难抵服务业下滑，非制造业景气度跌破荣枯线 .................................... 7 2.3 展望：短期关注债市机会 ............................................................... 8 3 国内外宏观热点 ........................................................................... 9 3.1 国外宏观热点 ......................................................................... 9 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 24 风险提示 ................................................................................. 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 4 图表 2： PMI 分项 ....................................................................... 5 图表 3： 内外需边际改善（%） ............................................................ 6 图表 4： 生产景气度相对稳固（%） ........................................................ 6 图表 5： 供需失衡犹存（%） .............................................................. 7 图表 6： PMI 主要原材料价格和库存（%） ................................................... 7 图表 7： 非制造业景气度（%） ............................................................ 8 图表 8： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ...................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 资产表现 十一月第四周（11.22-11.28），美债收益率延续下行；国内债券短端下行，长端微涨，利率曲线走陡；全球主要经济体股票市场基本呈现上行趋势，国内股市涨势较为明显。大宗商品市场亦基本呈现上涨，白银涨幅最为显著。外汇市场方面，美元指数贬值，人民币小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2 价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩 2.1 需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复 11 月制造业景气度虽然仍处于荣枯线以下，但较前值有所回升，显示动能收缩斜率放缓，亦好于季节性水平，其中，供给分化，供给端再回荣枯线以上，需求景气度有待改善，处于荣枯线之下。11 月制造业 PMI 为 49.2%，较前值上升0.2pct，好于季节性水平，较近五年（不包含 2020 年）同期环比变动均值高0.06pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表2：PMI 分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （1）原材料价格好于产成品出厂价格，制约工业企业利润改善 主要原材料价格坚挺，扩张动能较为强劲，11 月 PMI 主要原材料购进价格指数为 53.6%，处于荣枯线之上，且较前值回升 1.1pct。原材料价格上涨并未来自需求拉升，11 月 PMI 原材料库存指数为 47.3%，持平前值，说明需求并未明显走强，应是“反内卷”综合整治价格无序竞争，托底原材料价格。 主要原料价格上涨，并未同步传导至产成品出厂价格。PMI 出厂价格指数为48.2%